概述

金融危机的影响在不断蔓延，没人知道何时结束。传统的世界级大银行，正在不断被收购、兼并乃至破产。强如花旗、丰等大银行集团正在面临前所未有的危机。就在昨天，3月9日，丰控股一举跌破40港元大关，收盘前曾跌报33港元，创近14年的新低。

与之鲜明对比的是，中国的银行虽然受金融危机影响，盈利能力有所减缓，但绝对值仍保持可观增长态势。在香港上市的内地银行中，我们认为中国银行的估值较低，因此更具投资吸引力。

因此我们对中国银行未来12个月的盈利增长持乐观谨慎态度，仍给予中国银行“买入”评级，其12个月目标价为3.12港元，较现价有约40%溢价,为2009年预期每股净资产的1.4倍。

盈利增长趋缓

截至2008年第3季度，中国银行的总资产较2007年末上升了约10%至6.59万亿元人民币，较2007年同期的增幅下降了约3个百分点。

由於净利息收入，尤其是非利息收入稳定迅猛，保证了集团的盈利仍然保持可观增长。但其中手续费及佣金收支净额同比出现大幅下滑，拖累盈利增长表现。期内中国银行的净利润较2007年同期增长约32%至599.43亿元人民币，较2007年同期40%的净利增幅下降了约8个百分点。

大项目贷款增长有望改善贷款结构

我们对中国银行的未来业绩增长持较乐观的主要原因之一是因为内地“四万亿”的经济刺激计画将大度增加银行的信贷规模。截至到2009年1月，中国内地银行的贷款规模约1.6万亿元人民币，创历史最高纪录。2月估计也将突破1万亿元人民币。

对於中国银行而言，目前“四万亿”经济刺激计画将有助於该行改善的信贷结构，将大部分贷款集中在优质的项目及行业中，目前主要集中在基础设施、交通运输、能源电力及公用事业四个行业。

同其他在港上市的内地银行相比较，我们可以发现，中国银行的贷款中，制造业占其贷款总额的比例高於其他银行,约占27%。在目前经济下滑，消费不振，出口受阻的环境下，制造业的风险远大於其他行业。因此，中国银行的贷款风险较其他银行更大。

同时，中国银行的基础设施贷款较同业为少，约22.3%，接近行业平均水准。因此，在经济刺激计画中，对热门行业及专案的贷款投放，为中国银行带来的利润增长空间将大於其他银行。

美国次级债影响降低

我们对中国银行另外一个关注的重点是其拥有的相关美国次级债券。预计美国次级债的负面影响仍将持续相当长的时间，但对中国银行的影响正在减少。主要是由於中国银行正对该等债券做出大量拨备。

截止到2008年第3季度，中国银行持有的美国次级MBS的帐面总值32.74亿美元，较2007年同期的74.51亿美元大幅下降了56%。该类债券的减值准备余额约19.96亿美元，拨备覆盖率约37%。

我们相信，随着更多的大型银行接受政府援助，违约风险将有所下降。同时，中国银行对相关债券的拨备也将大幅提升。截至到2008年第3季度，中国银行为美国相关债券投资的拨备计提了约118亿元人民币。根据我们的预测，如果2008对美国次级MBS的拨备覆盖率达到60%，那麽在2008年第4季度，集团的该类拨备计提将约86亿元人民币；为美国相关债券投资的拨备计提合计大幅提升至约166亿元人民币。

其他风险

美国经济持续恶化，全球经济危机进一步蔓延至其他领域，如信用卡贷款。

中国经济受周边环境影响，出现硬着陆，对中国银行的贷款品质带来冲击。

估值

总体看，中国银行的业务发展仍保持稳定，次级债等各类负面影响的降低，以及大量大型项目贷款的增长，将为中国银行2009年的盈利增长提供有力保障，同时目前中国银行的估值较低，下跌空间有限，其未来股价表现可望好於其他上市银行。

考虑到中银香港对整个集团的盈利贡献，我们在估值时，应用分部加总法进行估值，预计2009年中银内地及中银香港的市净率分别约为1.7倍及1.4倍，集团的合理估值约为3.90港元。

不过我们也承认，现阶段金融危机的影响还远没有结束，鉴於银行股受宏观环境影响较大，我们给予中国银行12个月目标价3.12港元,较我们的估值价格折价20%；较现价2.23港元有约40%溢价，为2008年每股收益的11倍，相当於2008年市账率1.5倍及2009年市账率1.4倍。

财务资料

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