概述

美国次级债的负面影响可能继续影响中国银行後两年业绩,但是,考虑贷款规模大幅扩张,息差放大,再加上中间业务增长空间仍然广阔,我们预计公司盈利将保持增长态势,08、09年每股收益分别为0.31元、0.34元,12个月目标价为4.93港元,予“买入”评级。

外汇优势带动贷款规模大幅扩张

中国银行业的主要盈利在於贷款业务。2008年初，央行力主控制年内贷款增长规模与07年相当。但是，前4个月贷款增长已经接近1.8万亿元，几近计画的一半。再加上雪灾及汶川地震又刺激了灾後重建需求，我们认为，贷款增长限制将适当放宽。

具体到中国银行，除了享受贷款规模增长的大环境外，还有外币贷款的优势。由於央行并未对外汇贷款增长规模进行限制，众多企业尤其是出口企业增加了外汇贷款的需求，前4个月外汇贷款余额为2709亿美元,同比增长56.76%。

中国银行作为外汇业务的领军银行，尤其受惠於此。第一季度，公司贷款规模在上市银行中几乎是最快的，达11.75％，而行业平均水准仅为5.31％。同时，相对於大多数银行存贷比从07年三季度开始不断下降,中国银行该指标却在不断上升。尽管公司早前预计08年贷款增长规模仅为13％，但我们认为可能达到15％以上。

图1：2008年一季度上市银行存款及贷款增长

资料来源：Wind资讯

净息差料将走高

自03年以来，中国银行的净息差就不断走高，而在08年，我们认为这一趋势将延续，主要因素在於：

首先，国内银行贷款结构的改变，目前主要是中长期贷款增速继续提高,但短期贷款尤其是票据融资增速大幅下降，而前者的利率一般高於後者。

其次，07年中国人民银行六次加息，滞後效应刺激08年净息差保持在高位水准。

再次，年初时各银行还进行重新定价，中国银行也执行了近年来水准最高的贷款利率。其中，1－3年期年息为7.56%，5年期以上的则达到了7.83%，6个月的则为6.57%。

图2：中国银行净息差走势

资料来源：公司年报

中间业务与行业同增长

07年，中国银行的营业收入中手续费及佣金收支占比快速提高，达15.04％。08年，尽管受证券市场大幅波动影响，该业务难以达到07年逾90％的增速，但是，经济继续增长，中国居民的理财及消费观念正在改变，国外同行约30％的手续费及佣金净收入占比也彰显了大幅增长空间。因此，我们预计公司相关业务在增速仍然可观，应能达到30% 以上。

次贷负面影响有望减缓

因持有大量次级抵押证券,中国银行07年业绩在国内银行业中表现最差。目前，次贷集中爆发期已经过去，未来两年，该影响因素预计趋缓。而且，经过大幅计提准备後，该类资产价值占比总资产已经降至11％左右。

表1：次级抵押贷款证券影响

风险

尽管我们预计次贷影响趋缓，但是，如果次贷危机影响全球经济走向衰退，中国银行则仍将大幅计提准备，并影响业绩表现。另外，国内部分地区的房地产市场出现降价势头，并开始影响房贷业务，而中国银行的房贷占比大约11％左右，或受负面影响。

估值

综合而言，我们对中国银行的业绩表现持乐观态度，预计08、09年归属股东的净利分别为791.60亿元、854.88亿元，同比增长40.73％、7.99％，每股收益分别为0.31元、0.34元（折合0.35港币、0.4港币）。

考虑银行业作为一个周期性行业,我们参照历史市盈率进行测算。以经营历史较长的恒生银行为例，其1996－2006年的预期平均市盈率为17.22倍，发生金融危机的1997、1998年预期市盈率分别为21.41倍、15.98倍。考虑目前情况与当时较相似，但中国银行存在较大的次贷风险，我们保守给予中国银行对应2008年14倍的估值水准，12个月目标价4.89港元,较现价有近23.17%的溢价，予以“买入”评级。

财务资料