公司简介

江西铜业 (358.HK) 是中国大型阴极铜生产商及品种齐全的铜加工产品供应商。多元化的业务包括铜、金、银、铅、锌、钨、铼、碲等多品种矿业开发，在中国、秘鲁、哈萨克、阿富汗等国建立了矿业基地，并拥有四家在产冶炼厂，五座在产矿山，八家现代铜材加工厂。此外，公司拥有上市公司恒邦股份44.48%的股份。

公司三季度净利润同比小幅增长

2023年前三季度（1-9月），公司营业总收入为3995.55亿元(人民币，下同)，同比增加8.53%；营业总成本为3934.80亿元，同比增加8.83%；营业利润为64.86亿元，同比增长4.16%；其中归属於母公司股东的净利润为49.43亿元，同比增长4.54%。基本每股收益为1.43元，同比增长4.54%。其中公司第三季度实现营业总收入为1320.29亿元，同比增长16.93%；归属於上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为14.36亿元，同比增长30.03%，主要是由於国内政策端较为积极，地产和新能源两部分较强，使铜库存一直保持低位，对铜价形成一定支撑。

中国铜消费增长可期 促进铜价中长期回升

根据国际铜业研究组织（ICSG）相关资料，2023年1月-11月全球铜矿产量为2012万吨，同比增加0.8%，主要是因为上一年同期疫情期间的基期较低，而且受到部分大型铜矿扩张项目投产的影响，其中智利铜矿产量年减1.5%，印尼铜矿产量年减7.5%，美国铜矿产量年减9%；秘鲁铜矿产量年增14%，刚果铜矿产量年增6%。全球铜矿产能为2579万吨，产能利用率为78%。纵观近五年全球铜矿产量以及产能情况，可以发现铜矿产量一直在增加，产能也不断扩张，但是产能利用率反而有所降低。

2023年1-11月，全球精炼铜市场供给短缺13万吨，相比去年同期为短缺44万吨。1-11月份，全球精炼铜产量年增5.5%至2,448万吨。其中，中国精炼铜产量年增13%，智利精炼铜产量年减2.7%，美国精炼铜产量年减10%，印度精炼铜产量年减5%。消费方面，全球精炼铜消费量年增4%至2,461万吨，中国消费量年增9%，中国以外的消费量年减2.5%。ICSG报告显示，2023-2027年，全球铜矿年产能预估将年均增长3.4%，相比2017-2020年期间的年均增长1%增速明显加快，主要受到一些大型铜矿项目投产的带动，特别是中国对非洲铜矿的投资。

中国仍然是最大的铜消费国，而铜的供应情况对中国经济有重要影响，目前中国铜的对外依存度大概在70%，未来中国铜消费仍将处於增长阶段，但中国国内铜供应却严重不足，根据《“十四五”原材料工业发展规划》，中国将继续加大铜等紧缺性矿产资源探矿力度，实现找矿增储。支援铜矿等国内重点矿山建设，其中铜矿建设被列入战略资源安全保障工程。未来几年随着电气化趋势的不断增强，相信铜需求量将继续增长，铜价有望逐步回升。

公司上半年大部分产品产量实现增长

2023年上半年主要产品产量如图二所示：阴极铜产量为98.83万吨，同比增长6.97%；黄金产量为55吨，同比增长14.89%；白银产量为677.03吨，同比增长0.5%；铜加工产品产量为83.31万吨，同比增长5.26%。

通过长足的发展，公司已经形成了一定的规模优势，集团为中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要的硫化工基地，公司拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿。截止2022年12月31日，公司100%所有权的保有资源量约为铜金属899.3万吨；金275.9吨；银8,626吨；钼21.0万吨。公司联合其他公司所控制的资源按公司所占权益计算的金属资源量约为铜443.5万吨、黄金52吨。公司控股子公司恒邦股份及其子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。集团已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。公司年产铜精矿含铜超过20万吨；公司控股子公司恒邦股份具备年产黄金50吨、白银1,000吨的能力，附产电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力。集团现为国内最大的铜加工生产商，年加工铜产品超过170万吨，阴极铜产量超过170万吨╱年。

估值及投资建议：

2023年沪铜价格长时间在68000附近停留，主要有两方面原因，一是受到宏观环境消极影响，二是库存始终处於低位。在未来，作为中国的「双碳行动」的主要载体，铜的消费将在光伏、风电、新能源电动汽车等领域将继续保持高速增长。金瑞期货研究数据显示，到2025和2030年，中国光伏、风电和新能源电动汽车三大领域铜消费将从2022年的109万吨分别增至209和398万吨。由於目前全国多地均在加码新能源领域大型投资项目建设，铜在新能源领域的实际消费可能保持更快速度增长。展望2024年，供应及库存方面，全球铜矿供应仍将继续增长，国内1月下旬已开始逐步兑现开启积极性累库周期，Q1原本有部分冶炼投产，但加工利润有所下降，叠加红海问题，导致阴极铜产量释放未及预期，所以累库进程有所放缓，上半年阴极铜可能出现供应不及预期的情况，而且由於全球制造业发展仍然疲软，废铜供应回升也较为缓慢；消费方面，地产增速仍处於较低位置，支撑较弱，新能源汽车销量预计保持增长，但增速逐渐放缓，将会对铜消费有拉动作用，工业方面，如之前提及整个制造业景气度都较弱，可能会对铜价形成拖累。总体来看，上半年铜价在新开工之後可能迎来小幅上升，但整体还是处於震荡状态，下半年美联储开启降息周期，加之中国推出利好政策，宏观环境改善後铜价有望开启新一轮上升周期。

公司致力於项目建设提速增速，2023年江铜国兴18万吨╱年阴极铜项目顺利投料生产；铜材公司1万吨╱年铜细线扩产项目6月下旬开展联动试车；武山铜矿三期扩建项目千米主井、副井等标志性子项工程提前3个月完成进度计划；银山矿业5,000吨╱日露转坑项目完成全面开工建设的各项准备工作。另外公司在科技创新方面也取得了一定成果，比如公司研发的高端晶片散热材料「金刚石－铜」产品批量试用成果引发了目标客户高度关注，下一步将合力推进产业化；高端电子制造、航空等领域「卡脖子」原料6N高纯铜完成中试研究；耐热、耐腐蚀合金用4N铼粉在相关高新技术企业试用，获得了市场认可；新能源汽车用高性能无氧铜杆实现低成本规模化生产销售等。另外公司注重节能减排，2023年上半年总能耗同比下降1.39%，外购电量总体下降近1,800万度。除此之外，公司首次在矿山引入新能源电动重型自卸车开展新能源场景的应用。

我们预测公司的收入在2023-2025年分别为5182.34亿元，5429.91亿元和5689.30亿元，复合年增长率为4.78%，每股盈利EPS为1.91/1.52/1.58元，BVPS为24.9/25.7/26.7对应市净率(P/B) 0.45/0.43/0.42x，公司过去三年的平均P/B约为 0.56x，铜价2023处於持续震荡之中，给予公司2023年0.55倍P/B，并给予14.89港币，给予”增持”评级。（现价截至03月07日）

风险因素：

宏观经济环境、市场环境变化、产品价格波动、安全事故影响、汇率变动、产品替代风险、环保风险。

财务资料:

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