昆药集团已形成以天然植物药为主体，涵盖中药、化学药和医药流通产业的完整医药产业群格局。公司品种资源丰富，拥有逾20个独家品种和中药保护品种，纳入国家基药目录的产品达80个产品。公司三七总皂苷系列产品中血塞通（冻干）及血塞通软胶囊只有2个企业生产，呈现为有利的寡头竞争格局。天眩清系列产品占据天麻类用药市场逾50%的市场份额，为市场绝对领导者。

14年主要品种销售表现一般主要缘於两个因素：首先，13年底公司对主要剂型血塞通粉针进行了促销，当时经销商拿货积极，因此对14年销售造成一定拖累；其次， 14年公司调整了销售架构，成立5个销售事业部，15年为事业部考核第一年，14年为业绩基数第一年，该等因素预计一定程度上亦拖累14年的销售积极性。进入15年，上述因素或消失，我们预期各类产品销售将进入正常轨道。

进入15年，公司业绩提速增长。首季度已实现收入9.75亿元，同比增长0.86%，但归属於上市公司股东的净利润为7547万元，同比增长40%。这主要是受惠于原材料三七成本下降，公司综合毛利率同比提高6.72个百分点。我们预期三七价格预计仍将维持低位，对公司的业绩贡献还将提升。

根据15年的预算计画，6.87亿元将用於投资并购专案。我们以为，外延并购或加速，有望将成为公司未来业务拓展的主要手段，或打造更多利润增长点。

业绩增长或提速

受惠于核心品种有利的竞争地位，外加架构调整後销售进入正常轨道，原材料三七价格仍将处於低位，我们预期公司业绩增长或提速，外延并购亦有望打造新增长点。给予公司对应15年每股收益40倍估值，目标价为42.6元，首予“买入”评级。(现价截至4月23日)

品种资源丰富

昆药集团是一家集天然药物研发、生产、销售等为一体的企业，已形成以天然植物药为主体，涵盖中药、化学药和医药流通的完整医药产业群格局。

公司品种资源丰富，拥有逾20个独家品种和中药保护品种，其中大多数为具有云南当地特色的民族药。目前，公司纳入《国家基本药物目录》的产品有注射用血塞通(冻干) 、血塞通注射液、阿法骨化醇软胶囊等80个产品，纳入国家医保甲类产品有三七皂苷注射制剂、阿莫西林胶囊等47个品种，医保乙类产品则有天麻素注射液、三七皂苷口服制剂等50个品种，进入省级医保的则有51个品种。

值得一提的是，公司三七总皂苷系列产品中血塞通（冻干）及血塞通软胶囊只有2个企业生产，呈现为有利的寡头竞争格局。 天麻素注射液则享受国内唯一优质优价资格，定价较普通天麻注射液高出一倍，因此在临床推广具备先天优势。乙醯天麻素片则为公司独家品种，能与普通的天麻素片形成定价差异。目前，公司天眩清系列产品占据天麻类用药市场逾50%的市场份额，为市场绝对领导者。

15年销售形势将改善

14年，公司注射用血塞通销量较2013年同比下降10%，天麻素注射液则较2013年同比增长9%，血塞通软胶囊较2013年同比增长16%，总体上表现一般。不过，这主要缘於两个因素：首先，13年底公司对主要剂型血塞通粉针进行了促销，当时经销商拿货积极，因此对14年销售造成一定拖累；其次， 14年公司调整了销售架构，成立5个销售事业部，同时完善激励机制，加大利润贡献的考核。15年为事业部考核第一年，14年为业绩基数第一年，该等因素预计一定程度上亦拖累14年的销售积极性。进入15年，上述因素或消失，我们预期各类产品销售将进入正常轨道。

值得一提的是，14年各地招标进程较为缓慢，15年预计会加快。目前天麻素注射液虽然已在全国大多数省份以医保乙类中标，但实际医院覆盖数量非常低，随着新一轮医保招标，其有望进入更多医院。公司则将扩充代理商队伍，加大天眩清制剂及特色口服剂的销售力度。另外，二三级医院占据全国用药规模85%以上，但其仅占血塞通销售市场约三成，因此，该等市场也将为血塞通提供广阔成长空间。

首季业绩快速增长

前几年公司实现快速增长，进入15年，增长更提速。首季度，公司实现收入9.75亿元人民币（下同），同比增长0.86%，但归属於上市公司股东的净利润为7547万元，同比增长40%，扣非净利润6857万元，更同比增长50.17%。

营收持平主要是因为低开票模式占比提升，主要品种如血塞通及天眩清销量预计实际增长15%-30%。业绩大增则主要受惠于原材料三七成本下降，公司综合毛利率同比提高6.72个百分点。展望後市，鉴於采挖面积增长及三七种植周期长的特点，预期新货仍将不断上市，三七价格预计仍将维持低位，对公司的业绩贡献预计还将提升。

外延并购或打造新增长点

昆药集团自14年开始推行外延并购战略，当年4月设立并购基金，并於年底连续推出并购动作，获得金泰得少数股权及大股东持有的北京华方泰科医药。根据15年的预算计画，6.87亿元将用於投资并购专案。我们以为，外延并购或加速，有望将成为公司未来业务拓展的主要手段，或打造更多利润增长点。

另外，由於14年业绩超过股权激励基本条件，公司拟用2338万元资金回购不超过77.98万股，回购期限为2015年4月2日至2015年7月2日。外加大股东12.5亿元参与定向增发，均彰显了高层对公司未来发展的坚定信心，也将对公司的市场表现构成一定支撑。

催化剂

实施股份回购；

药品销售超预期；

并购进展快於预期。

风险

药品降价风险；

并购进展低於预期。

财务报告

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