投资总结

藉助两票制政策全国推行，上海医药作为龙头之一，分销业务将通过内生、外延双重动力，实现高於行业平均的增速。同时，医药零售布局亦将打造增长点。此外，提早布局仿制药一致性评价及多个品种有望於2017年进入国家医保目录，有望驱升医药工业板块增速。国企改革亦有望形成催化剂。我们给予公司对应2017年EPS 16倍估值，目标价为24.5港元，上调为“买入”评级。(现价截至2月22日)

国家级两票制推行，强者恒强

2017年1月，卫计委正式印发“国家级”两票制方案，争取到2018年在全国全面推开。目前，仅有安徽、四川等六省份正式施行两票制，两年内政策推向全国，流通行业集中度有望快速提升。目前，三大全国性医药流通企业市场份额仅为38%，未来三年则有望提升至50%以上。

作为国内第三大药品流通商，上海医药现有分销网路覆盖21省，目前正积极实施并购策略，将打造一省一平台，未来将扩展到28个省份，其中西南及东北地区将是扩张重点，16年三季度公司已在云南和黑龙江布局。我们相信，两票制及营改增改革有望助力公司加速并购布局。公司亦预期，并购增量预计每年将贡献3-4个百分点的增量。同时，通过分销产品结构调整、规模集约等方式，公司分销业务盈利能力亦有望维持稳定。

此外，公司以DTP特色的医药零售布局在国内亦处於领先地位，发展前景乐观。处方药外流为零售行业未来最大增长点，公司零售业态丰富，专业药房、医院合办药房、社会药房三层结构将多方位承接处方外流。尤值一提的是，公司目前拥有国内最大的DTP业务，2015年销售额25亿元（市占率约30%），且与逾百家医院实现HIS系统的对接，已经具备领先优势。

医药工业或将提速

公司的医药制造业务历来稳健发展，不过，新行业政策有望协助其发展提速。首先，根据仿制药一致性评价政策，率先通过评价的产品将在招标、市场地位方面赢得显着优势。上海医药早自2013年即布局一致性评价，凸显管理层的政策敏感度及预见性，截止目前则有六七十个品种启动相关工作，预计2018年年底前完成整体测试。我们相信，公司部分产品将有望率先完成评价并占领市场先机，从而赢得更大市场份额。

其次，公司重点品种譬如双歧杆菌三联活菌、多糖铁复合物、强肾片等已进入逾8省份的医保增补目录，将有望在2017年目录调整中进入全国医保，为公司发展带来新契机。

风险

分销业务全国扩张不及预期；

国企改革不及预期；

研发费用大增。

财务报告

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