概要

瀚宇博德国际控股有限公司（瀚宇博德或公司）的主要産品爲各类多层印刷电路板，目前是全球最大的笔记本PCB生産商，市场占有率超过40%。2002年2月，公司在江苏江阴成立，幷于2006年10月在香港上市，母公司华新丽华间接控股75%。

凭藉着专注的经营理念以及规模优势，我们认爲公司在未来可以维持目前的市场地位，幷将逐步对下游産业链进行垂直整合。受此乐观因素影响，我们预计瀚宇博德09年、10年的每股盈利将分别达至0.30、0.32港币，幷给予12个月目标价3.00港币，“买入”评级，相当于09年每股盈利10倍的市盈率。

09年营收仅放缓7.4%，毛利率逐季回升

受益下半年全球笔记本出货量的激增，瀚宇博德09年全年的营收达到了5.68亿美元，同比放缓7.4%。其中，前三季度，公司销售额、税前利润分别录得4.06、0.41亿美元，同比跌幅爲18.7%、26.6%。由于09年存在一定的税收拨回，公司同期的净利润仅倒退了1.4%。

除了营收下降的因素外，汇兑损益大幅缩水也是造成公司利润倒退的重要因素。相比08年上半年的666.6万美元，今年同期的汇兑损益仅有22.1万美元。鉴于人民币升值步伐将继续平稳态势，我们认爲瀚宇博德未来的汇兑损益也将维持在较低的水平。

在利润率方面，行业衰退幷未削弱公司在産业链中的话语权，景气度回升快速推高了瀚宇博德整体的毛利率，前三季度分别爲10.0%、16.9%、16.5%。同时，公司今年开始采用精益生産与丰田生産系统，进一步加强了成本控制力度。

总体来看，伴随着在经济危机中压抑的消费需求的释放，操作系统WIN7的推出已经带来新的一轮笔记本更新潮。我们认爲，这个趋势有望在2010年得到延续，同时其他电子産品的轻薄化与便携化也会给公司带来新的PCB需求。

10年産能将扩大29%，市场占有率持续扩大

瀚宇博德的産品结构分爲笔记本PCB与其他産品PCB两部分，其中前者占70%、後者则爲30%。截止09年6月，公司的笔记本PCB出货量已经占到全球笔记本市场的40%，较06年上市时的25%大幅提升。

目前，瀚宇博德的设计总産能达到了520万平方英尺，过去三年以几乎一年一厂的速度快速增长，仅08年没有新建项目。现在正在建造的新厂设计産能爲150万平方英尺，预计将于2010年第三季度投産，届时産能将扩大29%。

我们认爲，依靠母公司（华新丽华）的关系背景以及自身的规模优势，公司有望继续强化成本优势，扩大市场占有率。同时，内地消费的升级换代，也带给公司其他的PCB机遇，例如液晶电视、机顶盒以及电子书。

收购精星科技7.5%股权，积极拓展下游産业链

2009年7月，瀚宇博德公告以7100万新台币购入台湾上柜企业精星科技7.52%的股权，共865.6万股，每股平均成本8.2新台币。截止2010年1月28日，精星科技收盘12.7新台币，公司的账面浮盈达到了121.6万美元，相当于前三季度净利润的3.0%。

精星科技主要从事专业电子制造服务(EMS)，除了台湾总部之外，在中国大陆拥有4个生産基地。主要的营运项目爲表面粘着技术、传统插件和最终组装服务，属于PCB後段的组装领域。我们认爲，此次收购表明公司开始拓展下游産业链，以提供客户更完整的服务。而且，在全球经济回暖趋势确立以及现金流稳定後，瀚宇博德很可能会继续增持精星科技的股份。

风险

上行风险：

1. 笔记本出货量表现超预期。

2. 扩大在其他消费品PCB市场的占有率。

3. 人民币升值加速。

下行风险：

1. 全球经济再次陷入衰退。

2. 市场占有率下滑。

3. 原材料成本大幅上扬。

长期受益电子産品的更新换代，首次给予“买入”评级

伴随着在经济危机中压抑的消费需求的释放，操作系统WIN7的推出已经带来新的一轮笔记本更新潮。2009年，全球笔记本的出货量首次超过台式机，其明年市场的预计增速也将从今年的12%回升至20%以上。

除了受益笔记本市场的需求复苏外，轻薄化与便携化也推动着其他电子消费品的更新换代，瀚宇博德的PCB软板项目将驶入“快车道”。同时，内地的“家电下乡”、三网融合与消费升级也带来了新的PCB市场需求，公司定会择机介入。

凭藉着专注的经营理念以及规模优势，我们相信瀚宇博德在未来能维持目前的市场地位，幷将逐步对下游産业链进行垂直整合。受此乐观预期影响，公司10年、11年的净利润有望达到0.55、0.65亿美元，分别同比增长3.8%、18.2%。

综合来看，我们预计瀚宇博德09年、10年的每股盈利将分别达至0.31、0.32港币，幷给予12个月目标价3.00港币，“买入”评级，相当于09年每股盈利10倍的市盈率。

财务数据

财务数据（续）

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