投资概要

天能动力2019年收入和净利分别同比增长17%和42%，唯毛利率有小幅下落。我们认为目前市场或过度悲观，公司目前估值位於十年低点附近，我们认为当前对应的估值未反映公司在铅酸电池市场的龙头地位和业绩稳定增长的预期，综合考虑，我们调整目标价至8.51港元，维持买入评级。

19年多赚四成，业绩好於预期

天能动力2019年实现销售收入406.14亿元(人民币，下同)，同比增长16.9%；股东应占溢利为16.82亿元，同比增长41.5%。每股基本盈利为1.49元，拟派末期股息每股39港仙，派息率约23%。业绩好於我们预期，派息率略低於上年，基本保持稳定。

制造业毛利率上升，费用控制良好

期内毛利及毛利率分别为46.88亿元及11.54%，同比增长16%及下降0.3个百分点。由於新增了贸易业务，使整体毛利率比2018年有所下降。扣除贸易业务影响，制造业毛利率增长2.7个百分点至15.39%，反映销售结构有优化及原材料铅价下降。公司费用控制良好，期间费用率（销售+行政+研发）下降约1个百分点，至6.66，主要是销售费用和研发费用仅分别同比增加0.8%和3.5%。

通过优化债务结构，期末的资产负债率下降了6.1个百分点，净资产收益率提升0.8个百分点至23.7%。

电池业务略有下滑，贸易业务大幅增加

2019年公司在国内电动轻型车铅动力电池市场占有率已超过44%，较2018年提高3个百分点以上，上半年因行业政策变化，消费者观望导致铅动力电池需求下降，不过随着行业进一步整合，下半年需求回暖，公司下半年的销售情况好於上半年，电池销售收入环比增加了约25%，净利环比翻倍至11.4亿元，全年贡献利润约17.1亿元。

分类别看，全年铅酸电池销售收入达到282.2亿元，同比下降2.6%，占电池总销售额的91%。其中电动自行车/三轮车铅动力电池收入同比减少3%至256.85亿元，电动汽车铅动力电池同比增长2.6%至20.6亿元，特种电池收入同比增长6.7%至4.78亿元，特种电池主要包括管式电池，启动电池，储能电池及备用电池。

锂电池和再生铅业务方面，两者分别同比增长13.5%至6.3亿元，和下降54%至9.4亿元。再生铅业务下滑主要因为技术升级後部分产品转为内部销售，该部门贡献的利润仍然保持快速增长。

公司的贸易业务录得百亿的营业额，且经营状况於下半年出现好转，扭亏为盈，但盈利能力不高，全年录得净利1634万元。

投资建议

随着国内环保要求不断提升，铅蓄电池行业集中度将持续提升。作为龙头企业，天能动力的“现金牛”铅酸电池业务将保持稳定。公司计划分拆子公司至上海科创板上市，募资36亿，主要用於现有铅酸电池的升级改造（8.4亿）、高能锂电池（8.5亿）及大容量启停电池（4.3亿）等项目的建设，和补充流动资金（10亿），预计明年年初完成分拆上市。综合考虑，我们调整目标价至8.51港元，对应2020/2021年4.7/4.2x P/E，维持买入评级。(现价截至4月9日)

财务数据

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