公司简介

海通证券的前身成立于1988年，1990年成爲上交所创始会员之一，1992年成爲深交所会员。2002年经业务改制後正式更名爲海通证券股份有限公司，是中国最大的证券公司之一，截止2011年末，按总资産及净资産计算，在中国所有证券公司中排名第二。2007年7月海通证券在上海上市。2010年公司成功收购香港大福证券，幷在当年11月正式更名爲海通国际证券。

摘要

-海通证券（以下或简称“公司”）去年12月曾提出在H股的上市计划，但由于市场环境动荡而被迫延後。今日公司正式重新公布在香港的公开招股计划，预计集资总额约137亿港元左右，约相当于17.7亿美元，略高于此前的募集总额；

-本次招股海通证券计划发行12.294亿新股，与此前一致。其中计划向香港的散户投资者发售6,147万股的H股，占其H股发售总量的5%；另外95%，约11.68亿股则将配售给国际机构投资者。发行价区间则上调爲每股10.48至11.18港元，每手入场费(400股)约4,517港元。招股书中透露的承销机构不变，阵容规模略大约此前在港上市的中信证券；

-此次H股募集的资金将全部用于海外业务的扩展。其中约35%用于收购券商或用于扩展海外证券业务；约40%用于孖展融资及其他金融投资业务；15%用于直接或私募投资；余下的10%用作营运资金及一般企业用途；

-从行业地位看，以总资産及净资産计算，海通证券是仅次于中信证券的中国内地第2大券商，拥有强大的品牌优势及营销渠道；

-从盈利状况看，由于经纪收入下降，截止2011年末，海通证券的营业总收入同比下降4.9%至人民币93亿元。归属于母公司股东的净利润同比大幅下降15.8%至人民币31亿元，折合人民币0.38元。业绩表现逊于我们此前预期；

-总体看海通证券仍保持业内领先地位，但盈利增长趋缓。考虑到近期持续好转的市场环境，以及之前其主要竞争对手中信证券上市以来股价表现较爲理想，我们假设海通证券的定价在招股上限11.18港元左右，采用3阶段股利折现模型计算，其内在价值爲13.49港元，较假设的最高定价高出约23%，相当于2012年市盈率26.6倍及市净率2.0倍，估值较爲合理。因此，如果此後海通证券的定价如我们预期的话，建议投资者买入。

招股获基础投资者强劲支持

与此前招股不同的是，得益于市场环境好转，本次海通证券招股获得基石投资者的强劲支持。目前总共有11家基石投资者承诺购买总值约5.77亿美元的股份，占集资总额的33%。

行业利润大幅下滑

由于中国经济的放缓，以及国内外市场的大幅动荡，2011年中国内地券商的利润出现大幅下降。截止2011年末，中国内地109年券商的总营业收入同比下降约29%至人民币1,359.9亿元。净利润约达人民币394亿元，按年同比大幅下降约49%。

其中，证券投资收益（含公允价值变动）同比大幅减少约76%至人民币49.77亿元。有90家公司实现盈利，占证券公司总数的83%。

行业竞争加剧 经纪收入比重减少

中国内地券商的业务模式较爲单一，利润的主要来源仍是经纪业务佣金收入。随着近年来行业竞争加剧，不断有券商降低佣金率以吸引客户，行业的平均佣金率不断下降，从而使券商利润率也不断下降。

截止2011年末，行业整体的佣金率已经至0.064%。行业净利润率也由2010年的40.7%大幅下降至29%。

经纪业务在海通的利润中仍占据主要地位。截止2011年末，海通证券的经纪业务的平均佣金率爲0.100%，证券及期货经纪业务收入达41.63亿元，同比大幅下降27.91%。

具体看，海通证券的业务主要包括证券及期货经纪（包括孖展融资和证券借贷）、投资银行、资産管理、自营交易及直接投资5大类。由于近年来行业竞争不断加剧，公司开始业务转型，发展除经纪业务之外的其他业务，尤其是提高投资银行及资産管理等其他业务的收入占比。

截止2011年末，海通证券的经纪业务收入占总收入及其他收入合计的比重由2010年末的57%下降至44%，而同期投资银行业务收入占总收入合计的比重则由9.7%上升至9.8%。资産管理业务收入由2010年末的7.7%上升至10.1%。

同公司的主要竞争对手相比，我们以中信证券爲参考，可以看出，海通证券的经纪业务佣金及手续费收入占营业总收入的比重远小于中信证券，但资産管理佣金收入比重大于中信证券。

截止2011年末，按国际会计准则计算，海通证券的经纪业务佣金收入占比爲17.1%，投资银行业务佣金收入占比爲7.5%；而中信证券的经纪业务收入及投资银行业务佣金收入占比则分别爲39.8%及11.4%。

海通证券的资産管理业务佣金收入占比爲11.7%，高于中信证券的9.1%。

业务转型效果明显

近年来，海通证券积极寻求业务转变，公司的投行业务比重不断上升。此外，公布公司在创新型业务扩展上取得显着成绩，融资融券业务发展迅猛。截止2010年末，海通证券的创新型业务收入占比占总收入的占比约爲13%，远高于其他竞争对手，同期中信证券仅有9%的占比。

而融资融券业务在内地的开展也以有1年多，截止2011年11月末，融资融券的余额达人民币377亿元，占总市值的比重约0.16%。目前，内地共有25家券商可开展融资融券业务，其中，海通证券的市场占有率最高，达12%左右，远高于其他竞争对手。

资産规模增长稳定 资本雄厚

从2010年的情况看，海通证券处于行业领先地位，规模优势较爲明显。以总资産、净资本计算，海通证券是仅次于中信证券的内地第2大券商。

盈利下降迅猛

从盈利状况看，按国际会计准则计算，截止2011年末，海通证券的营业总收入及其他收入合计同比下降3.93%至人民币108.60亿元。归属于母公司股东的净利润则同比大幅下降15.82%至人民币31.03亿元，折合人民币0.38元。盈利表现逊于我们预期。

风险

行业竞争加剧，市场份额下降；

投资收益下降，利润下滑；

国际市场环境恶化，上市後股价大幅下跌。

估值

总体看，海通证券在资産规模、业务转型等各方面均处于行业领先地位，在目前国际市场持续动荡的状况下，其业务主要仍集中在中国内地，具有一定的抗风险性。

我们根据3阶段股利折现模型计算，我们得出海通证券的合理价格约在13.49港元左右，如果以此爲目标价，考虑到之前其主要竞争对手中信证券上市以来股价表现较爲理想，我们假设海通证券的定价在招股上限11.18港元左右，那麽目标价将高出约23%左右，相当于2012年市盈率26.6倍及市净率2.0倍，估值较爲合理。

假设最後的定价如预期的话，我们建议投资者买入。

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