 九月中国国航的旅客周转量同比增幅放缓至5.2%，其中，国内线同比增幅回升到3.1%，环比下滑9.4%；国际线同比增8.6%，环比下滑10%；地区线同比增11.6%，环比降11.4%。

 九月可用座公里同比增长7.7%，国内线按年增长4%%，国际线同比增14%，地区线增16.4%，三者环比分别减少8.7%，2.7%和5.1%。

 平均客座率为79.4%，较去年同期下降1.9个百分点，环比减少2.7个百分点。国内航线客座率同比及环比仅回落0.7和0.6个百分点，为80.8%。国际线和地区线的客座率大幅下降3.9及3.1个百分点，分别为77.9%和72.2%。

 九月货运周转量同比大幅反弹21.6%，环比亦增16.3%。国内，国际和地区航线的货运周转量分别同比增长了0.2%，30.6%和31.1%，环比增长了11.25，18.6%和-2.2%。

我们的看法

 暑期旺季过後，中国国航的客运运输量增速继续收敛，运力投放增速亦相应下滑。由於宏观经济复苏进程的反复，和国内控制三公消费持续令国内市场的公商务需求较为低迷，公司主要控制了国内航线的投放力度，其余航线继续保持大幅增加趋势。

 国航九月份的货运业务表现强劲，国际航线尤其是北美航线的货运需求持续畅旺是主要推动因素，九月国际航线占总体货运周转量的比重高达74%。上半年公司引进了更具燃油效率的B777F型货机，替代老旧的B747F机型，受益于於降本增效效应，我们预计货运业务反弹带来的收益改善将会在公司即将公布的三季报中有明显体现。

 未来两年公司运力引进力度较大，下半年计划净增飞机22架，预计将加大欧美远程航线运力的投放，有利於分享北美航线复苏成果。但持续的高铁分流及行业竞争加剧将继续挑战需求端盈利能力的改善。另一方面，成本端的燃油价格和汇率因素所带来的负面冲击有望递减。

投资建议

 我们调整公司2014/2015年的每股盈利分别至人民币0.272/0.506元，调整目标价至5.16港元，对应2014/2015年15/8倍预期市盈率，“增持” 评级。

九月运输量增速回调

暑期旺季过後，中国国航的客运运输量增速继续收敛，九月的旅客周转量同比增幅放缓至5.2%，各航线表现不一，其中，国内线摆脱同期高基数及流量控制的负面影响，同比增幅回升到3.1%，环比下滑9.4%；在去年较高基数上，国际线仍保持较快增长，但增幅回落，同比增8.6%，环比下滑10%；地区线表现与国际线相若，同比增11.6%，环比降11.4%。

国内运力收缩幅度最大

运力投放增速亦相应下滑，九月可用座公里同比增长7.7%。由於宏观经济复苏进程的反复，和国内控制三公消费持续令国内市场的公商务需求较为低迷，公司主要控制了国内航线的投放力度，国内线按年增长4%%；其余航线继续保持大幅增加趋势，国际线同比增14%，地区线增16.4%。三者环比均下滑，分别环比减少8.7%，2.7%和5.1%。

客座率继续回落

九月公司的平均客座率为79.4%，较去年同期下降1.9个百分点，环比减少2.7个百分点。由於控制运力投放，国内航线客座率回落幅度最小，同比及环比仅回落0.7和0.6个百分点，为80.8%。国际线和地区线的客座率均因为供大於求大幅下降3.9及3.1个百分点，分别为77.9%和72.2%。

货运业务表现强劲

受不断增长的航空货运需求驱动，国航九月份的货运业务表现强劲，货运周转量同比大幅反弹21.6%，环比亦增16.3%。国际航线尤其是北美航线的货运需求持续畅旺是主要推动因素，九月国际航线占总体货运周转量的比重高达74%。国内，国际和地区航线的货运周转量分别同比增长了0.2%，30.6%和31.1%，环比增长了11.25，18.6%和-2.2%。上半年公司引进了更具燃油效率的B777F型货机，替代老旧的B747F机型，受益于於降本增效效应，我们预计货运业务反弹带来的收益改善将会在公司即将公布的三季报中有明显体现。

上半年业绩表现好于同行

上半年中国国航营业额录得8.5%的同比增幅，至499.32亿人民币。总成本同比上升6.72%，归属於母公司的净利润5.1亿元，按年缩水55.4%，对应每股收益4.15分，去年同期分别为11.44亿元和9.31分。盈利大幅缩水的主要原因是上半年人民币贬值导致发生汇兑净损失7.2亿元，而去年同期为汇兑盈利11.2亿人民币。不过，因来自国泰航空的投资收益同比强劲反弹，应占溢利同比大升45%至2.446亿元。另外，由於政府补贴较早入账，其他收入同比大增55.8%至24.2亿元。後两项因素弥补了汇兑损失对利润的负面影响。收益率方面，每客公里收益下降2分至0.58元，国内线，国际线和地区线分别减少1分，3分和6分。

维持增持评级

未来两年公司运力引进力度较大，下半年计划净增飞机22架，预计将加大欧美远程航线运力的投放，有利於分享北美航线复苏成果。但持续的高铁分流及行业竞争加剧将继续挑战需求端盈利能力的改善。另一方面，成本端的燃油价格和汇率因素所带来的负面冲击有望递减。综合考虑，我们调整公司2014/2015年的每股盈利分别至人民币0.272/0.506元，调整目标价至5.16港元，对应2014/2015年15/8倍预期市盈率， “增持” 评级。

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