概要

5月28日，冠君产业信托（以下简称“冠君”）通过配股、发行可转债和银行贷款的方式成功融资76.3亿港元，用以收购控股股东鹰君集团（以下简称GE）旗下资产—朗豪坊商场及办公楼。折价配股、摊薄盈利会在短期内对股价构成利空，但REITs长期竞争力得以提升。我们给予冠君“买入”评级，12个月目标价4.77港元，高出现价33 %。

组合融资收购朗豪坊

此次组合融资将帮助冠君以125亿港币从GE收购朗豪坊商场和写字楼（见表1）。本次收购包括朗豪坊商场和写字楼部分，总面积达到194万平方英尺。零售部分的收购价相当於每平方英尺12,519港币，写字楼部分为6,815港币，总收购价较141亿港币的评估价值折让11.8%。本次收购不包括朗豪酒店和四层已出售的写字楼。

我们认为，大股东GE推动本次收购的主要动力在於：首先，可以在市场景气时高位套现，以改良自身的资产状况。交易完成後，GE的持股比例不变，仍为48.7%。但其增加了超过70亿港元的现金，可以用来降低负债率、派发股息或发展酒店业务。其次，壮大冠君的资产规模。冠君是GE运作商用物业的重要平台，朗豪坊的注入，冠君的市值将增加53%达到41.8亿港元，使收入来源多元化，且有效改善基金的资产结构。

表1:融资架构

冠君以3.6港元折价配售新股，是复牌後其股价大跌的主要原因。06年末，冠君曾以5.1港元配售5000万份新股，溢价率达36%。而本次折价配股、摊薄盈利的担忧造成了投资者的抛售行为。

25%的转股溢价率使可转债成为市场关注的焦点。我们认为，冠君利用股权融资的意愿较为明显，债券转股可能性较大。因此我们预计未来一年冠君股价将很有可能在4—5港元间震荡。

表2：资产结构变化 （10亿 港元）科目 现有物业 新融资後，06年

Subject

来源：公司公告

此外，冠君计画在收购完成後，取消现有的两项金融工程部分，即为期三年的利率掉期合约，以及08年GE放弃收取冠君20％的股息。这项措施可以使冠君的财务结构更加清晰、透明。

後通胀时代，REITs投资价值凸显

香港不断升高的通货膨胀率对REITs投资人的收益率产生直接的严重的负面影响。DBS唯高达预测香港08年通胀率达到5%，而我们预期2008年香港REITs产品的平均股息率为6%，则投资人的年实际收益率仅为1%。我们相信，高通胀环境引发的抛售行为是近半年香港的REITs表现乏力的重要原因。

图1：香港综合物价指数 单位：%

来源：香港政府网站 www.gov.hk

自07年9月以来，为了避免经济陷入衰退，美联储已累计降息325基点。美国4月份的出口、零售等经济指标好转，美国经济有走出低谷的迹象。但通胀问题时刻威胁着疲弱的美国经济。美国4月份CPI为3.9%，核心CPI为2.3%，高於预期的2%到2.2%。我们认为08年下半年美联储很可能将政策重心转向稳定物价，09年以前加息概率较大。图2：香港和美国利率走势比较

来源：香港金管局，及美联储

由於香港实行联系汇率制度且本地通胀水准较高，因此香港极有可能在09年之前步入加息周期。进入加息周期，REITs更易获得投资者青睐。首先，资金将从高风险资产流入低风险、回报稳定的固定收益证券(包括REITs)；其次，目前REITs下属物业的平均租金均低於市价水准，且有长约保证，因此REITs的收益率将稳中有升。

按照我们的预想：08年下半年，香港的通胀水准将处於高位，且有进一步上升趋势；资产价格持续攀升但实体经济经营压力加大。REITs旗下物业租金水准得到不同程度提升（与续租客户比例有关），REITs的资产净值折让比例减少（领汇除外，其长期是溢价交易）且价格缓慢回升。随着政府治理通胀预期明朗，资产品质好的REITs将会受到市场追捧。

风险

可能不断升高的通货膨胀将不断降低REITs的实际收益率，削弱份额持有人对其的投资信心，从而造成抛售。此种系统性风险值得投资人密切关注。

估值