概况

微创医疗是中国领先的医疗器械开发商、制造商及行销商，主要专注於治疗血管疾病及病变的微创介入产品。目前公司在药物支架领域处於市场领先地位，且中国冠状动脉支架植入术仍具备广阔应用空间，未来高速成长依然可期。公司积极引导的多元化经营战略预期也将分散主业过於集中的风险。再考虑公司的高盈利能力，我们预估2010年、2011年公司将分别实现净利润2.79亿元、3.39亿元，增长49%、22%。谨慎给予微创医疗对应2011年每股收益20倍的估值水准，12个月目标价为5.6港元，处於指导发行价区间，为投机性认购评级。

推介简介

微创医疗是中国领先的医疗器械开发商、制造商及行销商，主要专注於治疗血管疾病及病变的微创介入产品。公司计画通过香港首次公开募股(IPO) 计画发行2.527亿股股票，筹集不超过1.97亿美元（15.4亿港元）资金，并於9月24日挂牌上市。发行指导价区间为4.60-6.10港元，对应2011年每股收益之市盈率为16.9-21.7倍。

领先於心脑血管领域

微创医疗目前供应包括心血管器械和其他血管器械以及一种电生理及一种糖尿病器械在内的18种产品，其中，在心脑血管领域特别是药物支架领域已经发展为国内市场份额最大的企业，其主要产品冠脉药物支架系统已经占到国内市场份额接近30%。

领先的市场份额主要缘於公司的研发实力及行销管道：

首先，公司为中国首家介入式心脏病产品制造商，并开发出首批在中国进行商业性生产的药物洗脱支架。公司已于中国取得52项专利，并于欧盟取得2项专利。另外，于中国还有83项专利申请待审批，于美国、欧盟、日本则有11项专利申请待审批 。

其次，全国已有超过1,100家医院使用公司产品，部分产品还出口到亚太、南美和欧洲的20多个国家。

主导产品仍有望实现高增长

近几年来，我国对介入医疗核心产品的需求不断增加，冠状动脉植入术病例逐年增加，2000 年-2008 年植入术病例年均复合增长率超过40%，为典型的高增长朝阳产业。我们以为，未来几年，该市场需求依然旺盛，仍可能实现三四成甚至更高速度的增长，公司亦将受惠於此。

首先，对市场需求影响较大的药物支架的医保政策陆续出台。尽管药物支架还未进入全国医保，但已进入大部分省市的地方医保，报销比例在80%左右，从而大大减轻了植入术的经济负担。稳步推进的医改将使得支付能力提升。

其次，医疗水准的提高使得植入术拓展具备技术基础。植入术已覆盖全国逾千家三甲医院。二三线城市的不少三级医院都可以开展PCI手术，而这是药物支架市场的主要增长点。

再次，国内介入治疗数量与发达国家相比差距大。根据08年10月世界卫生组织（WHO）的统计，全球死於心血管疾病的人数占总死亡人数的29%。我国冠心病发病率则已接近发达国家，目前冠心病患者达到2,000万人，每年新增患者人数超过一百万人。但对比其他国家，人口为3亿的美国，每年实施冠状动脉支架植入术病例高达100万-120万例，人口为1亿多的日本，每年也达到28万例。中国接近14亿的人口，08年却只有18.6万例，未来可以应用的市场空间仍非常广阔。

还值一提的是，中国正逐步进入老龄化社会，老龄人口更将受心血管疾病困扰，这对相关医疗器械的需求也有所增加。

适应高增长之势，微创医疗已开始兴建一幢新的综合办公楼，并拟将总部及主要生产厂房迁往该处。该综合楼预期将约为70,832平方米，是目前的7.6倍水准,将於2012年竣工。估计年产能约为70万至100万副支架及导管。产能的提升将确保公司的高增长。

多元化经营或有效分散风险

微创医疗目前的主营产品是药物洗脱支架Firebird 2，贡献了八成以上的营收和盈利。不过，公司亦面临乐普医疗等对手的剧烈竞争，该公司的无载体药物支架或在年内上市，该产品虽然不会带来药物支架的革命性变革，但作为一个优势新产品，仍可能对现有产品产生一定替代，或直接影响微创医疗的领军地位。

适应主业过於单一及主业的剧烈竞争，微创医疗已计画在保持心脑血管领域优势的基础上，能够在糖尿病和骨科领域有所拓展，形成三大核心板块共同发展的格局。产品方面，2010年公司已商业性上市一种电生理消融导管FireMagic, 及预期於四季度商业性上市一种电生理诊断导管EasyFinder。公司亦在推广La Fenice，一种用於调节向糖尿病患者输送胰岛素的胰岛素泵，并正研发用於该等领域的一套其他器械及用於治疗颈椎病的一系列骨科器械。我们以为，该等策略或有效分散经营风险，有利於公司的稳定发展。

实际上，公司积极介入的糖尿病及骨科领域均有广阔发展空间，譬如前者，国内的发病状况在前三年几乎呈现翻番的局面，预示了该等市场的发展前景。

政策优势激励

7月30日，微创医疗被公布为首批上海市产业技术创新战略联盟、上海市创新型企业之一。在国家推进战略新兴产业的大背景下，我们以为，公司作为自主创新型企业，预期将获得政府政策及财税方面政策的支持。

还值一提的是，公司经营的是心血管领域的高端市场，并维持了高达80%甚至90%以上的毛利率，另外，目前正积极介入的糖尿病产品亦有高达86%的毛利率，这在业内均为高位水准。我们以为，该等优势将有望继续，高盈利能力是公司的主要看点之一。

风险

政府曾定期强制要求降低公司产品的零售价格,未来亦可能面临此种困境；

主要附属公司微创上海10年所得税率为15%，11年开始不能确保继续享受优惠税率，或增至25%；

新一代支架产品对公司的威胁可能超预期；

可能涉嫌贿赂罪等法律纠纷。

高速成长，保守予暂投机性认购评级

微创医疗於心血管领域占据领先地位，未来该细分市场依然有望享有三四成的高速增长，且公司盈利能力很强。综合而言，我们预期2010年、2011年公司将实现营业额7.51亿元、9.84亿元，实现净利润2.79亿元、3.39亿元，分别增长49%、22%，折合每股收益0.23元、0.24元。

考虑高成长可能，我们采用市盈率法估值。目前，美国医疗器械股票市盈率仅约10-15倍，中国则平均却高达50-60倍。我们以为，中国医疗器械市场仍处快速成长期，享受高估值具备一定合理性，但目前估值水准略嫌高位。我们谨慎给予微创医疗对应2011年每股收益20倍的估值水准，12个月目标价为5.6港元，处於指导发行价区间，为投机性认购评级。

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