概要

世茂房地产在2007年取得了令人满意的销售成绩，超额完成销售指标。进入2008年後继续保持了积极扩张的态势，在东北和长三角区域获取多幅地块，预计目前土地储备已高达2500万平方米以上。经营模式、庞大的土地储备、优越的专案地点、物业组合的良好品质以及强大的品牌构成了世茂房地产的核心竞争优势，使我们积极看好其在今後的发展潜力。我们给予世茂房地产“买入”评级，目标价位HK$21.80,较现价有34.6%的溢价。

积极的土地储备和业务整合

世茂房地产始终保持着积极拿地策略。2007年已获取超过650万平方米的土地储备，2008年1月世茂房地产在大连和杭州取得250万平方米土地，截至目前总的土地储备将达到约2500万平方米。

Table 1：Land bank acquired recently

source: company’s announcement

世茂房地产扩张区域集中於在长三角和环渤海湾区域，且逐渐向二线城市延伸。在获取土地储备时, 世茂房地产多会选择涵盖住宅、商业、酒店的综合性用地。一方面综合性物业可以获取更高的利润率,另一方面用可以平衡住宅、商业地产和酒店三块业务均衡发展。

世茂集团的房地产业务正逐渐实现细分，结构日渐清晰。世茂房地产将在2008年3月前将11项商用物业注入A股上市企业—世茂股份，并会陆续注入商用物业，剥离住宅发展业务，从而将世茂股份打造成为集团专业从事内地商用物业运营公司。此外世茂集团将在08-09年将酒店业务分拆上市，该酒店运营公司到2010年将达到13间五星级酒店，5700间客房的规模。世茂房地产则保留快速增长的住宅发展业务。

合约销售超预期

2007年世茂房地产销售资料略超市场预期。根据最新公布的2007年的营运资料，楼盘合约销售金额达93.52亿元人民币，年增长101%，优於原定的89亿人民币目标；销售面积达90万平方米，年增长81%；销售单价则从2006年度的9352元/M2上升至10388元/M2。包括北京、南京、武汉、哈尔滨、昆山及常熟的销售项目在内的11个项目均实现了良好的销售。

长三角及环渤海经济区将是2008年世茂房地产的发展重点，苏州、杭州、烟台、昆山、等城市将有多个住宅项目推出，其中二线城市的强劲需求将是销售业绩持续增长的保证。预计世茂房地产2008年总合约销售金额有望达到174亿人民币，其中将有60%—80%的销售收入将来自二线城市。

Figure 1: Region distributing of income contract sold

Source: Phillip Estimates

风险

财务风险提升。1月15日，穆迪决定将世茂房地产的Baa3发行人及债券评级的展望从稳定转为负面。原因是世茂的土地收购战略被认为过於激进，这可能会在短期内提高其财务杠杆，并削弱其资金流动性状况。世茂在进行大连和土地收购时，已经全面动用了其3.28亿美元的银团贷款来支付即将到期的土地价款，而该笔贷款的融资条款中允许被要求随时偿付的条款大大提升世茂房地产的财务流动性风险。世茂房地产可能被迫放缓拿地步伐，或进行再融资。

美国经济衰退。次债危机引发的美国经济衰退会对外部依存度仍然较高的中国经济产生直接影响，并对国内需求产生间接抑制作用。购房需求放缓将不可避免影响世茂公司业绩。

国家宏观调控政策。近期中国政府推出一系列政策，如加强闲置土地管理，推出限价房和经济适用房等措施，旨在加强对住宅市场化管理，利用政府住房福利措施疏导购房需求。这对依靠市场化购房需求的房地产公司将产生负面影响。

估值

世茂房地产2007年的营运资料符合我们的预期，合约销售面积达到90万平方米，合约销售金额为93.52亿元人民币。我们预计2007年的入账面积将达到101万平方米，入账金额达到106亿元人民币，净利润有望达到人民币35亿元。我们看好世茂房地产在业务整合方面的努力，有助於提升整体竞争力。经过估算，世茂房地产每股NAV达到27.25港元。考虑到目前的市场环境和公司的业务特点等因素，我们给予其20%的折让至21.8港元，较现价16.20港元有34.6%溢价，为2008年每股收益的13倍。

Financial Data