公司概况

中石化冠德控股有限公司(中石化冠德)是中石化(386)下属子公司，中石化持有其72.34%股权。截至2006年6月30日，中石化冠德总资产为港币34.7亿元。公司过往主要从事三类业务，包括原油、石油及石化产品贸易、石油产品零售与分销及原油码头服务。下表显示了各业务板块的经营情况。

我们可以看到，来自贸易业务的收入额占据总收入的85％，而码头业务的收入仅占其中2％。然而，从经营成果来看，码头业务贡献了76％的盈利，而贸易业务只贡献了21％。零售分销业务是三者中盈利最弱的部门。

股权调整有利於盈利增长

华德是中石化冠德一下属子公司，中石化冠德持有其70％股权。早前，中石化冠德正是通过华德来从事码头业务和零售分销业务。广石化总厂是中石化集团的下属企业，持有华德另外30％股权。华德的主要职能包括经营广东惠州的原油码头，具体涉及原油接卸、仓储及输送，以及通过其持股90％的冠德油站公司经营油站业务。2006年7月11日，中石化和中石化冠德公布股权收购协议。根据协定，中石化冠德将从广石化总厂收购华德的30％股权，而同时同意将华德持有的冠德油站公司90％股权转让给中石化。最终结果是，中石化冠德持有华德100％股权，继续从事码头业务，而同时不再参与石油产品的零售和分销业务。

我们认为，该次股权变更将从两方面改善中石化冠德的盈利能力。首先，正如表中所示，原油码头业务是公司盈利能力最强的部门。事实上，2006年上半年，码头业务实现的税後净利润达到港币8,900万元，较05年同期增长了23.2％。另外，华德在惠州正投资兴建一个30万吨级的码头以增强载运能力，该项目预计在2007年中竣工。我们相信，经营能力的扩张将提升华德的盈利能力，也即中石化冠德的盈利能力。第二，中石化冠德2006年上半年的加油站销售产品约为20.2万吨，较05年同期下跌18％，并录得税後亏损港币58万元。我们认为，舍弃零售分销业务将有助中石化冠德释放资金及其他资源，从而公司能够更集中的从事剩余的两项业务。尽管短期内中石化冠德会失去部分营业额，但适时退出石油产品零售分销市场是明智之举，因为随着国内成品油零售市场对外开放，激烈的竞争环境将不利於诸如中石化冠德这类规模较小的加油站生存和发展。

结论及估值

作为中石化的下属企业，中石化冠德将持续受益于集团的营运发展。例如，上述的30万吨级码头正是为满足包括中石化广州分公司在内的下游客户需求而建造。此外，尽管中石化曾表示无意私有化中石化冠德，但市场对私有化仍然存在预期。公司於2006年上半年实现净利润港币6,991万元，我们预计2006年全年获得净利润约为港币1.4亿元。预测的2006年和2007年每股盈利分别为港币0.135元和0.160元。以16倍市盈率计算，我们给予的目标价为港币2.56元。