摘要

目标价为每股170.8港元 – 由於中国特别是农村地区对网络需求持续增加，我们相信中国移动(0941.HK; CM)将继续受惠於此。另外，增值服务业务的上升贡献令收入有进一步的增长势头。我们的折现自然现金流量目标价为每股170.8港元，相当於2008年预测市盈率23.3倍及2009年预测市盈率19.4倍，并建议有38%的上升潜力。建议买入。

业绩优於预期

中国移动(0941.HK; CM)早前公布07年财政年度全年业绩，其总收入及纯利分别达到3,569.59亿元及870.62亿元，按年分别上升20.9%及31.9%，优於市场预期。

业绩表现优越主要由两项因素带动。第一是2007年用户人数的增长强劲，并较同业中国联通(0762.HK; CU)优越，并占有2007年流动电讯市场约80%的净增用户数。与净增用户数有强大增长的同时，由於增值服务业务对总收入有明显的贡献，令较预期下跌幅度为低的每月平均用户收入(ARPU)将於2007年成为第二个支持优异业绩的因素。

Fig. 3 Trend of historical ARPU (semi-annually)

Source: Phillip Securities Research

我们相信，由於农村地区的渗透率较低(约20%至35%)，令流动电讯於来年的需求将持续强劲。从中国移动於2008年首2个月的净增用户数所见，其净增用户数於2008年1月时不但突破700万户，在2008年2月时更迫近800万户。此外，公司仍然占有市场上超过80%的净增用户数。

Fig. 4 Historical and forecasted number of subscribers (thousand)

Source: MII; Phillip Securities Research

预期增值服务收入支持平均每月用户收入

另一方面，除了中国移动的净增用户数保持强劲外，平均每月用户收入下跌较预期为慢是另一个於去年带来优秀盈利的重要因素。的确，平均每月用户收入正面临压力，特别是於去年推行了单向收费政策，以及来自农村的净增用户数，即被定性为低端用户的用户数，占公司净增用户数愈来愈大的比重。

虽然如此，但受惠於增值服务业务盈利包括SMS、MMS、WAP及彩铃等有明显的增长，令平均每月用户收入的下调压力得以一定幅度地的舒缓。事实上，於2003年，中国移动的增值服务收入只占集团收入约10.2%，但於2007年时其比率升至25.7%。我们绝对相信，由於客户对增值服务的需求持续强劲，以及流动多媒体市场变得愈来愈成熟，令这些服务的收入仍然有大量的改善空间，以及我们预期比率将於2010年进一步升至约33.3%。

Fig. 5 Historical and forecasted revenue distribution of CM

Source: Phillip Securities Research

盈利为同业间最佳

令一项为我们带来惊喜的事是中国移动的盈利表现仍然出众由於EBITDA盈利率上升0.4%至54.4%及纯利率显着上升2.0%至24.4%。而盈利优越使中国移动能优於同业。

中国移动的管理层不否认其相较本地及全球同业为高的盈利於长远不会持续，但我们相信，至少在中期上随着利得税率下调至25%，令中国移动将仍能保持其优越的盈利表现。

於2008年增加资本支出规模

中国移动计划增加其资本支出规模至约1,272亿元，同比增加21%。其主要目的是要满足市场的强劲需求及维持於行业的网络领导优势。公司於2008年的资本支出规模分割为﹕1) 55%将用作GSM网络扩充；2) 17%将用作开发新产品；3) 16%将用作IP-based基建；4) 9%将用作设施兴建及5) 其余3%将用作不同项目。

虽然於2008年计划增加资本支出规模会降低中国移动的流动资金流量，但我们实际上对决定感到高兴。由於我们相信扩展GSM网络的策略是在於维持其於同业间的领导地位及改善网络接收力将会为公司带来持续的好处。以长远计算，我们认为此举会对公司有利。