投资概要

疫情重击，但亏损程度好于行业

在疫情冲击下，南航2020年共完成收入人民币925.61亿元，同比下降40%，归属于股东净亏损108.47亿元，同比减盈增亏134.87亿元，每股亏损0.77元，上年同期每股盈利0.22元，息税前利润为人民币161.26亿元,同比下降53.3%。不过由于较好的货运表现和较高的国内市场占比，南航的亏损程度小于行业。

货运业务一枝独秀

因疫情影响，去年公司客运业务受拖累严重，旅客周转量同比下降46.15%，运力投放同比减少37.6%，客座率为71.46%，同比下降11.35个百分点。客运收入为705.34亿元，同比下降49.1%。

受益于防疫物资的航空货运需求旺盛，公司的货运收入164.93亿,同比上升71.5%，其中的国际货运收入上升93.6%。货运收入占运输收入的比重为19%，同比上升12.5个百分点；而客运收入比重为81%，同比下降12.5个百分点。

从收入品质看，客公里收入为0.46元，同比下降6.1%，吨公里货邮收入为2.27元，同比上升79%。因供给急剧收缩，国际航线的客货运单位收益表现突出，带动整体收益率仅小幅回落。

成本费用相对刚性

成本方面相对刚性，去年南航营运开支总额为1091.1亿元，同比下降27%，下降幅度小于收入降幅。其中，航油成本为187.97亿元，降幅56.1%/或240亿元，由于油价下降减少106.1亿元，由于耗油量下降减少134.07亿元。其他成本如人工成本/折旧摊销/维修费相对刚性，仅同比下降10%/0.12%/增加4.2%。

期内销售费用超过50亿元，比上年同期下降35%；管理费用约40亿元左右，比上年同期基本持平，主要是受北京大兴机场转场导致办公费、水电费和折旧费等有所上升所致。

财务费用为30亿左右，比上年同期下降约60%，主要原因是人民币大幅升值产生34.85亿的汇兑收益所致，而去年为汇兑亏损14.8亿，但部分被约40亿的固定资产减值损失所抵消。

国内市场正处于快速恢复期

从目前清明和五一小长假的订座情况来看，国内的市场需求正在快速恢复，但国际航空客运市场由于各个国家疫苗普及程度不同，短期内尚难言乐观。2020年末公司在册飞机架数为867，期内共交付飞机32架，退出27架，净增3架。未来公司也会控制飞机引进的速度和种类，预计整体机队规模的年均增速维持在中个位数。具体在运力投放安排方面，将确保北京大兴机场的新增时刻的份额不低于50%，广州白云机场的新增时刻份额不低于40%。

盈利预测与投资建议

基于最新的油价和汇率假设，我们预计公司2021/2022年的每股盈利预测至-0.09/0.27元人民币，调整目标价至6.3港元，对应2021/2022年各1.18/1.11倍预计市净率，考虑到目前股价已经有一定升幅，下调至增持评级。(现价截至4月8日)

风险

油价大幅上涨

人民币加速贬值超出预期

航空事故及流行病

经济下滑超出预期影响航空出行需求

财务资料

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