中国工商银行(亚洲)公布的零八年首半年业绩符合预期，纯利按年增长27%，净息差亦由零七年下半年的1.38%扩阔至1.64%。然而，所有投资者都明白本地的经济环境已随着美国的金融风暴而转趋恶化，加上工银亚洲的贷款组合较高风险，业绩将有可能因信贷成本比率上升而受到严重打击。香港政府公布更新「中小企业信贷保证计划」後，我们预期工银亚洲将维持积极吸收中小企贷款，从而令其总贷款有望於下年达到2%的增长、同时我们认为信贷成本比率将升至50个基点，而工银亚洲的贷款减值将会倍增。根据我们的估计，工银亚洲的每股盈利会由2007年的1.41港元跌至2008年的0.88港元及2009年的1.20港元，我们的十二个月目标价定於9.44港元。

相对简单的营运模式

工银亚洲的营运模式相对简单，主要着重於其核心业务。该行的营业收入超过七成都来自净利息收入，而与证券相关的收入只占大概4%。於投资市场下跌及投资气氛下滑中，当其同业受到财富管理业务大幅倒退影响收入时，工银亚洲的收入受较低程度的的影响。但於环球衰退底下该行的业务可能受到非常严重的打击。

过度集中中小企贷款

工银亚洲於过去两年竭力追求贷款增长而大量发放中小企货款。在母公司中国工商银行的关系及转介下，工银亚洲的中小企贷款於2005至2007两年期间上升了180%，此亦为该行贷款的主要增长动力。工银亚洲於2007年的贷款组合超过四成为中小企贷款，比例远高於同业，我们相信这并非一个吸引的情况。挟着其较高风险的贷款组合，工银亚洲的净息差却明显低於同业，并直接令该行的营利能力较低。此高风险，低营利能力的贷款组合最终会於经济下滑的情况下受到沈重打击，因为信贷成本比率的上升将对工银亚洲造成实际影响。

信贷成本比率应上升

本地银行的信贷成本比率於2004年开始一直维持於低水平，但此情况将於来年有所转变。良好的信贷市场会转坏，不良贷款及信贷成本比率都会升回正常水平甚至更高。挟着大量中小企贷款的工银亚洲将要面对信贷成本跳升从而实质影响到其营利。我们估计，如信贷成本比率从2004年开始的低位20个基点升至50 个基点，工银亚洲的纯利会下跌大概两成，同时我们认为50个基点已算是乐观的情况。

新政策帮助中小企

香港政府於十二月八日公报新措施协助中小企获得贷款以渡过难关。经修订并总额达一千亿港元的「中小企业信贷保证计划」将为新造中小企贷款提供七成担保。此新计划或许能有明显效果，当每宗受担保贷款保额上限提升至四百二十万，我们预期小型银行会积极利用这计划以增大贷款总额，但相信不是快速的，另外信贷成本比率便会升至正常水平的50个基点。

冰岛银行债券的受害者

工银亚洲没有投资高风险的按揭抵押证券、债务抵押证券或其他结构性衍生工具，而且已为其投资的结构性投资工具减值拨备达82%，预期大幅减值拨备的需要不大，但冰岛三大银行被当地政府接管後，工银亚洲宣布需为手上冰岛银行发行的债券全数拨备，总额达六亿港元并会於零八年下半年业绩中反映。该行宣称是次减值拨备的金额，只占不到总资产的0.3%，不会构成重大影响。然而，若以另一角度看，是次拨备金额已高於07年全年纯利的37%，加上2008年的贷款增长减慢，工银亚洲的纯利预期会下跌超过30%，并很有可能削减派息。

股息

工银亚洲於2000年7月成功收购友联银行後，根据其过往的派息，派息比率一直维持於60%左右并且派息持续增长了七年。该行的理想的派息比率或为63%，但其纯利很大机会於八年内第一次倒退，另我们估计派息将因此而被削减至下半年每股只派一毫子，即全年每股派息只有三毫六仙。若然2009年没有大量难以估计的减值拨备及信贷成本比率没有上升过多，工银亚洲的纯利有可能弹升35%，但在环球经济稳定下来前不明朗因素将持续。

估值

基於环球经持续恶化，难以估计的企业破产令工银亚洲需作更多减值拨备的情况仍有机会发生。另外比预期大的信贷成本比率上升幅度甚至会令该行出现亏损。我们相信工银亚洲的估值在所有不明朗因素消除前於2009年仍会相当谨慎，加上该?