行业：

TMT 、半导体、消费、医疗（李浩然）

汽车 & 航空（章晶）

TMT & 半导体（陶然）

公用事业、商品、海运、银行（李晓然）

TMT 、半导体、消费、医疗（李浩然）

本月本人发表了两篇研报：碧瑶绿色 (1397.HK) & 滔搏国际（06110.HK）。

碧瑶於2024年上半年展现出稳健的财务表现，核心数据显示其在主要业务板块中保持了良好的增长动能。收入同比增长16.6%至12.91亿元，主要得益於清洁服务收入的显着增加。清洁业务作为公司核心业务，贡献了总收入的80.2%，同比增长20.1%至10.35亿港元，反映出公司在政府合约签订及新项目开拓方面的成功。此外，废物处理及回收业务亦录得收益增长7.4%至1.47亿元，毛利率更显着提升4.2个百分点至12.9%，主要受到「塑胶回收先导计划」进入收成期及相关政府合约扩展的推动。

毛利方面，公司实现约9707万元，同比增长12.4%。然而，受劳动力成本上升影响，清洁业务的毛利率略微下降0.8个百分点至6.4%。尽管如此，废物处理与回收及虫害管理板块的毛利率提升有效缓解了整体压力，显示业务结构的多元化有助於分散风险。

成本控制方面，公司在行政支出方面持续保持稳健，期内行政开支占总收入比例下降至4.8%。此外，公司财务状况稳健，流动比率由2023年末的1.2倍提升至1.3倍，显示其流动资金充裕，且银行借贷较去年同期大幅减少47.5%。截至2024年6月底，公司现金及银行结余达7630万元，较2023年末增长84.3%，进一步强化了其抗风险能力。

从财务角度来看，公司现存未到期合约总额达45.99亿元，其中约13.02亿元将於2024年底前确认，为短期收益提供较高的可见度。此外，未来两年内确认的合约金额约为32.97亿元，显示出公司稳定的收入基础。

汽车 & 航空 (章晶)

於本月本人发布了上海机场(600009.CH)，和潍柴动力(2338.HK)的更新报告。

上海机场2024年前三季度实现营业收入91.9亿元（人民币，下同），同比增长16%；实现归母净利润12亿元，同比增长142%。营收增长主要因1）公司的航空性业务收入受益於经营数据的持续修复而增加， 2）但升幅因非航空性收入受免税扣点率下调影响而被部分抵消，3）去年一季度疫情过峰造成的低基数效应。与疫情前相比，公司的收入恢复到2019年同期的112%，归母净利润仍有较大差距，仅回到疫情前的30%。

前三季度，公司的航空客货运市场快速恢复，持续呈现强劲增长态势。

受益於国际航线市场的快速修复，浦东机场的飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量，同比分别+27.1%/+48.8%/+11%，三者分别恢复至疫情前2019年同期的103%/99.6%/105%。其中，国内航线的恢复程度更高，分别达至2019年同期的117.7%/119.8%/101.7%，同比分别+9.4%/+22.5%/+25.6%；国际航线增速更快，其飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量同比分别+85.6%/+150%/+10.2%，恢复至2019年同期的88.6%/81.6%/106.7%。虹桥机场在去年高基数上保持快速增长，飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量同比分别+3.2%/+14.5%/+22.3%。前三季度，两机场合计旅客吞吐量9343万人次，国际航线旅客占比22.3%，於浦东机场和虹桥机场的占比分别为34.7%和6.5%。

2024年第三季度，公司相关免税合同收入仅录得2.67亿元，同比-49.62%，免税合同收入下滑主要系2023年底与中免的免税协议修订，新协议根据机场免税业务经营现状，对月保底销售提成计算方式、销售额提成比例进行了调整，原合同提成比例为42.5%，新协议各品类销售额提成比例下调至18%-36%。另外，第一季度和第二季度，免税收入分别为3.47亿元和3.01亿元，呈现逐季下滑趋势，主要受消费环境低迷影响。

2024年冬春新航季中，浦东机场的国内客运航班量将持平，而国际、港澳台客运航班将继续增长，同比约+5.2%，并计划通航洲际客运航点35个，计划加密前往洛杉矶，伦敦，悉尼、墨尔本、布里斯班埃及开罗等地的航线。我们预计国际客流将继续增长，并通过带动航空性收入和非航空性收入的增长使得业绩再次稳步提升。从中长期看，坐拥长三角腹地经济优势，叠加未来浦东机场四期扩建项目扩容，公司有望从国际客流的增长中再获免税议价权，估值有望终迎修复。不过，短期仍需等待和观察消费力的筑底回升情况。

我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为17.8/24.4/29.12亿元，EPS分别为0.72/0.98/1.17元，每股EBITDA分别为2.36/2.71/2.96元。相应调整目标价至人民币37.85元（原为64.5元），分别对应16/14/12.8倍的P/每股EBITDA倍数，维持“增持”评级。

根据潍柴动力的三季报：2024年 1-9 月，公司收入同比+1.0%至1619.5亿元（人民币，下同），归母净利润 84.0亿元，同比+29.2%；基本每股收益0.97元，去年同期0.75 元。分季度看，三个季度收入分别为563.8/561.1/494.6亿元，分别同比+5.5%/+6.5/-8.8%，归母净利润录得26.0/33.0/25.0亿元，分别同比+40.1%/+61.7%/-4.0%。前两季归母净利润表现亮眼主要因天然气重卡高景气带动公司天然气发动机销量大涨所致，第三季业绩有所回落，主要也是由於高盈利的天然气发动机销量受天然气重卡行业波动影响，以及各地以旧换新政策的具体细则出台前消费者的观望行为。2024年前三季度，国内重卡销量68.3万辆，同比-3.3%，其中第三季度销量为17.8万辆，同比-18.2%。公司相对应期间的收入增速（+1.0%，-8.8%）和净利增速（29.2%，-4.0%）都优於行业表现，主要受益於除重卡产业链之外，公司在非道路发动机尤其是大缸径发动机的布局，平滑了重卡行业的周期波动。前三季度，公司的毛利率、净利率分别为21.9%、6.4%，分别同比+1.6ppts、+1.4ppts，呈稳步提升趋势，主要有赖於子公司陕西重汽和凯傲的盈利状况改善，以及供应链优化及各环节降本增效出现成效。

政策层面，2025年初出台的以旧换新政策在2024年版的基础上继续扩围加码，将老旧营运货车报废更新补贴范围扩大至国四及以下排放标准营运货车，在报废补贴叠加新购补贴下，购新能源重卡最高可获得补14万，国六重卡最高补11万。我们预计政策助力下，潜在更换新车需求，有望拉动重卡销量反弹，公司作为重卡发动机龙头将直接受益。中期来看，积极的财政货币政策刺激和行业下一阶段排放标准升级将对重卡行业销量有积极作用。

另一方面，随着大数据中心对备用电源发动机的需求猛增，大缸径发动机迎来高速发展阶段。公司的大缸径发动机业务初具规模，2024 年 10 月，经过某知名互联网公司现场验收测试，潍柴 2000kW 高压发电机组242 小时连续运行零故障测试取得成功，未来有望成为公司第二增长极。预计公司2024/2025年的每股收益将达到至1.29/1.54元（原为1.08/1.39元），并引入2026年预计值1.73元。我们调整目标价至17.97港元，对应2024/2025/2026年13.1/11.0/9.8倍市盈率和1.7/1.6/1.4倍市净率，买入评级。

TMT & 半导体（陶然）

於本月本人与李晓然联合发布了一篇研报：中国银行 (3988.HK)。

2024年前三季度，公司实现营业收入4791亿元（人民币，下同），同比增加1.74%；税後利润为1875亿元，同比增长0.53%；实现归母净利润1758亿元，同比增加0.52%；基本每股收益为0.55元。

2024年前三季度公司净利息收入为3360亿元，同比减少4.81%，主要由於净息差较上半年小幅收至1.41%，因美元进入降息周期减少了外币对净息差贡献。未来存量按揭利率和LPR下调等因素将继续对境内资产收益率施加压力，但美联储降息放缓可能改善海外资产收益率压力。公司非利息收入为1431亿元，同比增加21.32%，显示非利息业务增长强劲，其中手续费及佣金收支净额为607亿元，同比下降3.93%，对比2024H1降幅收窄，主要受资本市场波动影响；其他非利息收入（主要包括净交易收益、金融资产转让净收益及其他营业收入）合计为824亿元，同比增加50.43%，主要由於投资收益同比增长114.2%。公司营业费用为1727亿元，同比增加10.13%。公司资产减值损失为858亿元，同比下降5.78%，其中信用减值损失为857亿元，同比下降5.86%。

近12个月公司股息率为6.84%，具有高分红特徵。公司保持领先的全球化优势，基本面整体表现较为稳定，考虑到非息收入增长略好於此前预期，我们看好公司的中长期成长。但是，考虑到人民币贬值风险对港股影响较大，以及公司主要客户为实体经济企业，业绩可能会受到美国关税影响。因此，我们预计公司24-26年归母净利润为2368/2408/2494亿元，预测EPS分别为0.75/0.77/0.80元，当前股价对应PB分别为0.44/0.41/0.38x。整体而言，我们给予公司2024年0.5倍PB，对应每股目标价4.43港元，给予“增持”评级。

公用事业、商品、海运、银行（李晓然）

於本月本人发布了新奥能源(2688.HK)，和中国银行(3998.HK)的首发报告。

新奥能源是中国最大的清洁能源分销商之一，主要业务为在中国投资、建设、经营及管理燃气管道基础设施，销售与分销管道燃气、液化天然气及其他多品类清洁能源产品，为客户提供低碳整体解决方案相关的数智服务并围绕客户需求开发多元化智家业务。截至2024年6月30日，公司运营260个城市燃气专案，覆盖人口1.4亿。

公司对各业务做出全年指引，天然气零售气量增长5%，新增工商开口气量为1200-1400万方/日，天然气零售业务毛利增长10%+；泛能销售量增长20%-30%，毛利增长20%-30%；智家业务毛利增长20%-30%。12月25日，国家发展改革委发布2024年11月份全国天然气运行快报。据快报统计，2024年11月，全国天然气表观消费量348.6亿立方米，同比下降0.5%。1—11月，全国天然气表观消费量3885.7亿立方米，同比增长8.9%，中国石油经济技术研究院预计，未来中国天然气需求将继续保持增长，2035年中国天然气需求将为6100亿立方米。2023年，国家发改委出台《关於建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》。在其指导下，各地依据当地天然气产业发展和经济状况，不断出台完善当地天然气上下游价格联动机制，纷纷开启或加快价格联动改革，公司积极顺应改革趋势，推动居民调价，截至2024年7月底累计实现居民气量调价比例达到59%，随着燃气价格逐步理顺，公司业绩也将逐步提升。自2024年以来，商务部牵头实施消费品以旧换新，各地区也因地制宜推出细化实施方案，取得了良好的效果，极大地促进了消费需求，公司不断夯实基础产品与服务，完善自有品牌格瑞泰运营体系，推进家庭客户服务流程标准化；并围绕安全、厨房、社区等场景，进行产品智慧化升级，随着以旧换新政策进一步落地，公司智慧家居业务收入有望继续增长。

我们预测集团的营业收入在2024-2026年分别为1180.86亿元、1271.38亿元和1369.83亿元。EPS为6.16/6.44/6.91元，对应市盈率(P/E) 8.3x/8.0x/7.4x。目前已经进入冬季天然气需求旺季，或弥补公司夏季销量下降带来的影响，给予公司2024年9倍P/E，目标价为港币58.81，给予”增持”评级。（现价截至1月6日）。

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