行業：

TMT 、半導體、消費、醫療（李浩然）

汽車 & 航空（章晶）

TMT & 半導體（陶然）

公用事業、商品、海運、銀行（李晓然）

TMT 、半導體、消費、醫療（李浩然）

本月本人發表了兩篇研報：碧瑤綠色 (1397.HK) & 滔搏國際（06110.HK）。

碧瑤於2024年上半年展現出穩健的財務表現，核心數據顯示其在主要業務板塊中保持了良好的增長動能。收入同比增長16.6%至12.91億元，主要得益於清潔服務收入的顯著增加。清潔業務作為公司核心業務，貢獻了總收入的80.2%，同比增長20.1%至10.35億港元，反映出公司在政府合約簽訂及新項目開拓方面的成功。此外，廢物處理及回收業務亦錄得收益增長7.4%至1.47億元，毛利率更顯著提升4.2個百分點至12.9%，主要受到「塑膠回收先導計劃」進入收成期及相關政府合約擴展的推動。

毛利方面，公司實現約9707萬元，同比增長12.4%。然而，受勞動力成本上升影響，清潔業務的毛利率略微下降0.8個百分點至6.4%。儘管如此，廢物處理與回收及蟲害管理板塊的毛利率提升有效緩解了整體壓力，顯示業務結構的多元化有助於分散風險。

成本控制方面，公司在行政支出方面持續保持穩健，期內行政開支占總收入比例下降至4.8%。此外，公司財務狀況穩健，流動比率由2023年末的1.2倍提升至1.3倍，顯示其流動資金充裕，且銀行借貸較去年同期大幅減少47.5%。截至2024年6月底，公司現金及銀行結餘達7630萬元，較2023年末增長84.3%，進一步強化了其抗風險能力。

從財務角度來看，公司現存未到期合約總額達45.99億元，其中約13.02億元將於2024年底前確認，為短期收益提供較高的可見度。此外，未來兩年內確認的合約金額約為32.97億元，顯示出公司穩定的收入基礎。

汽車 & 航空 (章晶)

於本月本人發佈了上海机场(600009.CH)，和潍柴动力(2338.HK)的更新報告。

上海機場2024年前三季度實現營業收入91.9億元（人民幣，下同），同比增長16%；實現歸母淨利潤12億元，同比增長142%。營收增長主要因1）公司的航空性業務收入受益於經營數據的持續修復而增加， 2）但升幅因非航空性收入受免稅扣點率下調影響而被部分抵消，3）去年一季度疫情過峰造成的低基數效應。與疫情前相比，公司的收入恢復到2019年同期的112%，歸母淨利潤仍有較大差距，僅回到疫情前的30%。

前三季度，公司的航空客貨運市場快速恢復，持續呈現強勁增長態勢。

受益於國際航線市場的快速修復，浦東機場的飛機起降架次/旅客吞吐量/貨郵吞吐量，同比分別+27.1%/+48.8%/+11%，三者分別恢復至疫情前2019年同期的103%/99.6%/105%。其中，國內航線的恢復程度更高，分別達至2019年同期的117.7%/119.8%/101.7%，同比分別+9.4%/+22.5%/+25.6%；國際航線增速更快，其飛機起降架次/旅客吞吐量/貨郵吞吐量同比分別+85.6%/+150%/+10.2%，恢復至2019年同期的88.6%/81.6%/106.7%。虹橋機場在去年高基數上保持快速增長，飛機起降架次/旅客吞吐量/貨郵吞吐量同比分別+3.2%/+14.5%/+22.3%。前三季度，兩機場合計旅客吞吐量9343萬人次，國際航線旅客占比22.3%，於浦東機場和虹橋機場的占比分別為34.7%和6.5%。

2024年第三季度，公司相關免稅合同收入僅錄得2.67億元，同比-49.62%，免稅合同收入下滑主要系2023年底與中免的免稅協議修訂，新協議根據機場免稅業務經營現狀，對月保底銷售提成計算方式、銷售額提成比例進行了調整，原合同提成比例為42.5%，新協議各品類銷售額提成比例下調至18%-36%。另外，第一季度和第二季度，免稅收入分別為3.47億元和3.01億元，呈現逐季下滑趨勢，主要受消費環境低迷影響。

2024年冬春新航季中，浦東機場的國內客運航班量將持平，而國際、港澳臺客運航班將繼續增長，同比約+5.2%，並計劃通航洲際客運航點35個，計劃加密前往洛杉磯，倫敦，悉尼、墨爾本、布裡斯班埃及開羅等地的航線。我們預計國際客流將繼續增長，並通過帶動航空性收入和非航空性收入的增長使得業績再次穩步提升。從中長期看，坐擁長三角腹地經濟優勢，疊加未來浦東機場四期擴建項目擴容，公司有望從國際客流的增長中再獲免稅議價權，估值有望終迎修復。不過，短期仍需等待和觀察消費力的築底回升情況。

我們預計2024-2026年公司歸母淨利潤分別為17.8/24.4/29.12億元，EPS分別為0.72/0.98/1.17元，每股EBITDA分別為2.36/2.71/2.96元。相應調整目標價至人民幣37.85元（原為64.5元），分別對應16/14/12.8倍的P/每股EBITDA倍數，維持“增持”評級。

根據濰柴動力的三季報：2024年 1-9 月，公司收入同比+1.0%至1619.5億元（人民幣，下同），歸母淨利潤 84.0億元，同比+29.2%；基本每股收益0.97元，去年同期0.75 元。分季度看，三個季度收入分別為563.8/561.1/494.6億元，分別同比+5.5%/+6.5/-8.8%，歸母淨利潤錄得26.0/33.0/25.0億元，分別同比+40.1%/+61.7%/-4.0%。前兩季歸母淨利潤表現亮眼主要因天然氣重卡高景氣帶動公司天然氣發動機銷量大漲所致，第三季業績有所回落，主要也是由於高盈利的天然氣發動機銷量受天然氣重卡行業波動影響，以及各地以舊換新政策的具體細則出臺前消費者的觀望行為。2024年前三季度，國內重卡銷量68.3萬輛，同比-3.3%，其中第三季度銷量為17.8萬輛，同比-18.2%。公司相對應期間的收入增速（+1.0%，-8.8%）和淨利增速（29.2%，-4.0%）都優於行業表現，主要受益於除重卡產業鏈之外，公司在非道路發動機尤其是大缸徑發動機的佈局，平滑了重卡行業的週期波動。前三季度，公司的毛利率、淨利率分別為21.9%、6.4%，分別同比+1.6ppts、+1.4ppts，呈穩步提升趨勢，主要有賴於子公司陝西重汽和凱傲的盈利狀況改善，以及供應鏈優化及各環節降本增效出現成效。

政策層面，2025年初出臺的以舊換新政策在2024年版的基礎上繼續擴圍加碼，將老舊營運貨車報廢更新補貼範圍擴大至國四及以下排放標準營運貨車，在報廢補貼疊加新購補貼下，購新能源重卡最高可獲得補14萬，國六重卡最高補11萬。我們預計政策助力下，潛在更換新車需求，有望拉動重卡銷量反彈，公司作為重卡發動機龍頭將直接受益。中期來看，積極的財政貨幣政策刺激和行業下一階段排放標準升級將對重卡行業銷量有積極作用。

另一方面，隨著大數據中心對備用電源發動機的需求猛增，大缸徑發動機迎來高速發展階段。公司的大缸徑發動機業務初具規模，2024 年 10 月，經過某知名互聯網公司現場驗收測試，濰柴 2000kW 高壓發電機組242 小時連續運行零故障測試取得成功，未來有望成為公司第二增長極。預計公司2024/2025年的每股收益將達到至1.29/1.54元（原為1.08/1.39元），並引入2026年預計值1.73元。我們調整目標價至17.97港元，對應2024/2025/2026年13.1/11.0/9.8倍市盈率和1.7/1.6/1.4倍市淨率，買入評級。

TMT & 半導體（陶然）

於本月本人與李曉然聯合發佈了一篇研報：中國銀行 (3988.HK)。

2024年前三季度，公司實現營業收入4791億元（人民幣，下同），同比增加1.74%；稅後利潤為1875億元，同比增长0.53%；實現歸母淨利潤1758億元，同比增加0.52%；基本每股收益為0.55元。

2024年前三季度公司淨利息收入為3360億元，同比減少4.81%，主要由於淨息差較上半年小幅收至1.41%，因美元進入降息週期減少了外幣對淨息差貢獻。未來存量按揭利率和LPR下調等因素將繼續對境內資產收益率施加壓力，但美聯儲降息放緩可能改善海外資產收益率壓力。公司非利息收入為1431億元，同比增加21.32%，顯示非利息業務增長強勁，其中手續費及傭金收支淨額為607億元，同比下降3.93%，對比2024H1降幅收窄，主要受資本市場波動影響；其他非利息收入（主要包括淨交易收益、金融資產轉讓淨收益及其他營業收入）合計為824億元，同比增加50.43%，主要由於投資收益同比增長114.2%。公司營業費用為1727億元，同比增加10.13%。公司資產減值損失為858億元，同比下降5.78%，其中信用減值損失為857億元，同比下降5.86%。

近12個月公司股息率為6.84%，具有高分紅特徵。公司保持領先的全球化優勢，基本面整體表現較為穩定，考慮到非息收入增長略好於此前預期，我們看好公司的中長期成長。但是，考慮到人民幣貶值風險對港股影響較大，以及公司主要客戶為實體經濟企業，業績可能會受到美國關稅影響。因此，我們預計公司24-26年歸母淨利潤為2368/2408/2494億元，預測EPS分別為0.75/0.77/0.80元，當前股價對應PB分別為0.44/0.41/0.38x。整體而言，我們給予公司2024年0.5倍PB，對應每股目標價4.43港元，給予“增持”評級。

公用事業、商品、海運、银行（李晓然）

於本月本人發佈了新奧能源(2688.HK)，和中國銀行(3998.HK)的首發報告。

新奧能源是中國最大的清潔能源分銷商之一，主要業務為在中國投資、建設、經營及管理燃氣管道基礎設施，銷售與分銷管道燃氣、液化天然氣及其他多品類清潔能源產品，為客戶提供低碳整體解決方案相關的數智服務並圍繞客戶需求開發多元化智家業務。截至2024年6月30日，公司運營260個城市燃氣專案，覆蓋人口1.4億。

公司對各業務做出全年指引，天然氣零售氣量增長5%，新增工商開口氣量為1200-1400萬方/日，天然氣零售業務毛利增長10%+；泛能銷售量增長20%-30%，毛利增長20%-30%；智家業務毛利增長20%-30%。12月25日，國家發展改革委發佈2024年11月份全國天然氣運行快報。據快報統計，2024年11月，全國天然氣表觀消費量348.6億立方米，同比下降0.5%。1—11月，全國天然氣表觀消費量3885.7億立方米，同比增長8.9%，中國石油經濟技術研究院預計，未來中國天然气需求將繼續保持增長，2035年中國天然氣需求將為6100億立方米。2023年，國家發改委出臺《關於建立健全天然氣上下游價格聯動機制的指導意見》。在其指導下，各地依據當地天然氣產業發展和經濟狀況，不斷出臺完善當地天然氣上下游價格聯動機制，紛紛開啟或加快價格聯動改革，公司積極順應改革趨勢，推動居民調價，截至2024年7月底累計實現居民氣量調價比例達到59%，隨著燃氣價格逐步理順，公司業績也將逐步提升。自2024年以來，商務部牽頭實施消費品以舊換新，各地區也因地制宜推出細化實施方案，取得了良好的效果，極大地促進了消費需求，公司不斷夯實基礎產品與服務，完善自有品牌格瑞泰運營體系，推進家庭客戶服務流程標準化；並圍繞安全、廚房、社區等場景，進行產品智慧化升級，隨著以舊換新政策進一步落地，公司智慧家居業務收入有望繼續增長。

我們預測集團的營業收入在2024-2026年分別為1180.86億元、1271.38億元和1369.83億元。EPS為6.16/6.44/6.91元，對應市盈率(P/E) 8.3x/8.0x/7.4x。目前已經進入冬季天然氣需求旺季，或彌補公司夏季銷量下降帶來的影響，給予公司2024年9倍P/E，目標價為港幣58.81，給予”增持”評級。（現價截至1月6日）。

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