概要

作为有国资背景的大型物业发展商，华润置地在2007年发展迅猛，北京、上海、深圳及成都等地专案进展顺利。2007年上半年度，营业额及净利分别上升了80.8%及62.9%，至18.1亿元及5.75亿港元。2007年全年营业额有望达到69亿港元，净利达到20.1亿港元。母公司华润集团进行土地收购，完成一级开发并注入上市公司的模式使华润置地的土地储备得到充分保证。我们积极看好华润置地今後的发展。我们给予华润置地“买入”评级，目标价位HK$18.02，较现价有36%的溢价。

土地储备受益於母公司资产注入

母公司华润集团将熟地资产注入华润置地，是目前华润置地获得土地储备的重要方式。其基本流程为：母公司通常一年前在土地竞投中购得新土地并进行一级土地开发工作，承担前期风险和资本成本，在专案产生或将要产生现金流时注入到上市公司中。较低的现金流风险和更快的资产周转速度将使华润置地从中受益。

Figure1: Update land bank of the property company listed in HK

Source: Companys Interim, Phillip Estimation

华润集团於2005及2006年曾先後两度向华润置地大举注入土地资产。2007年12月华润置地再次以45.3亿元作价向华润集团收购大连经济技术开发区、杭州及无锡市等优质地皮，建筑面积达到150万平方米，代价则以发行每股作价16.83元、涉及2.69亿新股支付，令华润集团持股量由59.36%增至62.07%。

华润置地在2007年通过大股东注资和市场购买的方式获得土地储备492.6万平方米，截至目前华润置地的土地储备约为1500万平方米。华润集团目前拥有土地储备540万平方米，将会在2-3年内陆续注入华润置地。

2007-2008年业绩大增

华润置地在2007-2008年的销售业绩将出现持续大幅增长。据估计，华润置地在2007年销售面积约为65万平方米，销售金额约为人民币70.5亿。2007年入帐面积可达59万平方米，同比2006年增加47.5%;入帐金额达人民币64亿,同比2006年增加115%。投资性物业方面，租金收入会因为深圳万象城开业而有大幅增长，预计可达人民币10.2亿元。

华润置地在2008年将有大量专案落成，其中相当比例在2006-2007年已完成销售，预计竣工面积有望超过180万平方米，入帐面积达到144万平方米，入帐金额人民币139亿元。

Figure2: Information of 2005-2008 turnover of CRL

财务指标将逐步优化

轻资产、高周转是近年很多房地产开发企业采用的快速发展策略，而华润置地近几年的发展中投资性物业收入在业绩中比重较高，物业销售周转水准较低，直接影响了公司在近几年的业绩和给股东的回报。（见图3）我们认为，公司稳健的扩张策略和大股东华润集团整合旗下房地产业务是产生这种状况的主要原因。华润集团陆续注入的房地产资产，包含土地、商用物业等多种形态资产，影响华润置地的资产结构，也影响着公司的发展策略。而这种策略的优势在於负债水准偏低，大大降低财务风险。据统计，2002—2006年华润置地的平均资产负债率为51%，低於行业水准10%。随着发展策略的调整，2007-2008年物业发展业绩的逐步释放，华润置地各项财务指标将逐步优化。

Figure 3：2002-2006 asset turnover and ROE of CRL

Source: Companys Annual Report, Phillip Estimation

估值

我们预计，华润置地在2007 和2008 年将分别结算销售面积59 万和144万平方米，贡献64 亿元和139 亿元人民币主营业务收入,净利润分别为人民币18.6亿和36.3亿元，折合成港币分别为20.08亿和39.19亿。

我们估算在获得大连、无锡和杭州项目後，华润置地2007年末每股NAV将达到16.43港元，其後续将获得华润集团进一步的资产注入，2008年末每股NAV有望达到18.96港元。考虑到宏观调控的影响和公司自身特点，我们给予5%的折价，华润置地未来12个月的目标价为18.02港元，较现价有36%的溢价，是2008年EPS的18.56倍。我们给予华润置地“买入”评级。