投资概要

华虹半导体有限公司(下称「公司」) 是全球领先的特色工艺纯晶圆代工企业，特别专注於嵌入式非易失性存储器、功率器件、模拟及电源管理和逻辑及射频等差异化工艺平台，其卓越的质量管理体系亦满足汽车电子芯片生产的严苛要求。

国家政策大力支持芯片国产化

中央和地方政府正给予半导体行业巨大的政策支持，中国政府已设定了国家发展的「十四五」（2021至2025）规划，首次明确「创新」在现代化建设中的核心地位，并强调科技自立自强是国家发展的战略支撑，爲未来15年的发展指明方向。作爲现代讯息社会的基石，半导体是所有技术创新和升级的基础，是引领新一轮科技革命和産业变革的关键力量，爲包括互联网汽车、人工智能和物联网在内的各种新兴行业提供发展的可能性。这意味着中国政府将会全力支持半导体行业发展。除此之外，中国大陆国家集成电路产业投资基金以长期投资为理念，入股多家半导体行业龙头企业包括华虹半导体。而且，科创板的推出也加强了社会资金参与半导体行业投资。

新能源汽车爆发增长带来中长期投资机会

根据WSTS(世界半导体贸易)统计显示，2019年的全球半导体市场规模预计爲4240亿美元。2017年，汽车电子的市占率为23%，2019年其占比达到35%。同时工业领域、消费电子领域的市占率都有所下降。从不同行业功率半导体的市场规模占比来看，汽车电子是半导体市场成长性最高的领域。华虹半导体在功率半导体领域是龙头地位，性等目前均达到了国际领先水准，除了追求高压功率器件所需的更高功率密度和更低损耗，公司正在开发片上集成传感器的智能化 IGBT 工艺技术与高可靠性的新型散热 IGBT 技术，以更好地迎接新能源汽车的爆发增长期。

8寸晶圆代工结构性供不应求未来带来价量齐升的机会

今年新冠肺炎爆发初期，受宅经济推动，居家办公、上课趋势，意外带动了PC、平板、游戏机、伺服器等需求大增，使半导体产业成为本次疫情下的主要受惠者。另外，5G 手机所需要的半导体较4G时代较多，部分晶片用量更是倍增，例如电源管理 IC 在 4G 时代只需要1-2颗，而进入5G用量将增至3-4颗；此外，多镜头、指纹辨识感测器被大量导入手机及平板等趋势，亦激发出更多需求，而这些晶片主要采用8寸晶圆生产，在供给有限下，自呈现结构性供不应求。

估值与投资建议

截止12月16日收市价，公司最新财政年度市帐率为2.92x，我们认为基於公司基本面良好，公司产能扩张正逢行业正周期，产能利用率达到前所未有的高峰。我们给予公司2021年目标市帐率2.5x。我们预计公司2020/2021/2022年每股资产净值为2.45/2.53/2.65美元，十二个月目标价为49.1港元，对应2020/2021/2022每股资产净值的市帐率为2.57x/2.50x/2.42x。首次覆盖给予增持评级。（汇率：7.78 美元/港元）（现价截至12月16日）

风险因素

1)美国出口管制风险

2)公司产能增长及订单价格不及预期

3)全球经济发展不及预期

行业概况及预测

半导体指常温下导电性能介於导体与绝缘体之间的材料，是电子产品的核心。根据IC Insights, 半导体按产品划分，分为集成电路(Integrated Circuit) 丶分立器件(包括光电器件丶传感器丶分立器件)，上述统称为半导体元件。封装後的集成电路,我们一般称为芯片。

集成电路是指采用一定的工艺，将数以亿计的晶体管、三极管、二极管等半导体器件与电阻、电容、电感等基础电子元件连接并集成在小块基板上，然後封装在一个管壳内，成爲具备复杂电路功能的一种微型电子器件或部件。集成电路作爲全球信息産业的基础与核心，其应用领域广泛，在电子设备（如智能手机、电视机、计算机等）、通讯、军事等方面得到广泛应用。

芯片的制造过程包括芯片设计、晶圆生産和芯片封装以及测试等环节；

1.芯片设计：芯片设计指通过系统设计和电路设计，将设定的规格形成设计版图的过程。集成电路完成设计环节後进入集成电路制造环节。

2.晶圆生産：於晶圆制造工艺过程中，会先将感光材料沉积於晶圆之上，并通过光罩暴露於光线下，以形成组成半导体的晶体管及其他电路元件。刻蚀过程用於去除多余物质，仅在晶圆上留下所需要的电路图案。

3.芯片封装：在封装过程中，各晶圆被切割成晶粒，或单个半导体，并进行测试。有缺陷的晶粒会被丢弃，通过测试的晶粒将被封装及包装好。封装有助保护IC，使其能够整合至电子系统，同时能发挥散热或防寒效能。

4.芯片测试：是对成品芯片进行检测，测试各芯片的功能、电压、电流及时序。

集成电路制造企业的经营模式

集成电路制造企业的经营模式主要包括两种：一种是IDM 模式，即垂直整合制造模式，其涵盖了産业链的集成电路设计、制造、封装测试等所有环节；另一种是Foundry模式，即晶圆代工模式，仅专注於集成电路制造环节。垂直整合制造模式下的集成电路企业拥有集成电路设计部门、晶圆厂、封装测试厂，属典型的重资産模式，对研发能力、资金实力和技术水平都有很高的要求，因而采用垂直整合制造模式的企业大多爲全球芯片行业的传统巨头，包括英特尔、三星电子等。

晶圆代工模式源於集成电路産业链的专业化分工，形成无晶圆厂设计公司、晶圆代工企业、封装测试企业。其中，无晶圆厂设计公司爲市场需求服务，从事集成电路设计和销售业务。晶圆代工企业以及封装测试企业爲这类设计公司服务。目前，世界领先的晶圆代工企业有台积电、格罗方德、联华电子和中芯国际、华虹半导体等。

集成电路行业发展稳步上扬

半导体是信息技术的基础，终端用户是计算机汽车通信，所以与宏观经济相关性较高，所以，半导体行业的增速和GDP相关性高。2020年6月世界半导体贸易统计协会(WSTS)发布的《世界半导体贸易统计半导体市场预测》预估，全球半导体产业的销售额将在2020年略增至4,260亿美元，较2019年第三季时作出的2020年预测有所下调，这主要是由於新冠病毒於2020年初时影响全球经济和供应链。WSTS预测，到2021年，全球半导体产业销售额将反弹至4,520亿美元，可看到全球集成电路行业市场规模整体还是呈现增长趋势。

中国方面，近年来凭藉着丰富的人口红利、稳定的经济增长及有利的産业政策环境等衆多良好条件，中国集成电路産业快速发展，市场增速高于全球水平。根据中国半导体行业协会统计，中国集成电路産业销售额由2012年的2,158亿元增长至 2018年的6,531 亿元，年均复合增长率达 20.27%。根据中国半导体行业协会统计，2018年中国集成电路産业中最大的三类应用市场爲网络通信领域、计算机领域及消费电子领域，合计占比79%。未来随着汽车智能化、电子化、自动化的不断发展，人工智能、物联网、5G等新兴领域的不断扩展，集成电路的市场规模将不断扩大、应用领域将不断延伸，因为愈多晶片，运算的速度便愈快，我们相信未来数年会有多几代的芯片面世，以应对未来大量数据运算的要求。

集成电路産綫愈加昂贵加剧头部企业集中趋势

在摩尔定律的推动下，元器件集成度的大幅提高要求集成电路綫宽不断缩小，导致生産技术与制造工序愈爲复杂，制造成本呈指数级上升趋势。当技术节点向5纳米甚至更小的方向升级时，普通光刻机受其波长的限制，其精度已无法满足工艺要求。因此，集成电路的制造需要采用昂贵的极紫外光刻机或采用多重模板工艺，重复多次薄膜沉积和刻蚀工序以实现更小的綫宽，使得薄膜沉积和刻蚀次数显着增加，意味着集成电路制造企业需要投入更多且更先进的光刻机、刻蚀设备和薄膜沉积设备等，造成巨额的设备投入。

根据市场调研机构IBS统计，随着技术节点的不断缩小，集成电路制造的设备投入呈大幅上升的趋势。以5纳米技术节点爲例，其投资成本高达数百亿美元，是14纳米的两倍以上，28纳米的四倍左右。巨额的设备投入只有具备一定规模的头部集成电路制造厂商可以负担，其进一步加剧了集成电路制造行业向头部集中的趋势，爲头部集成电路制造企业的发展创造了良好机遇。不过，摩尔定律越来越接近极限，这给非头部企业如华虹创造了追赶的可能性。

中国産业政策将全力支持集成电路産业

目前，中国大陆集成电路産业的快速发展尚不能完全满足日益增长的市场需求。2018年中国大陆集成电路进口额达3,121亿美元，是目前进口金额最高的商品，同期中国大陆集成电路出口额爲846亿美元，贸易逆差达2,275亿美元。

集成电路産业是国民经济和社会发展的战略性、基础性産业，是电子信息産业的核心。近年来，国家相继出台産业政策，以市场化运作的方式推动集成电路産业的发展。2014年6月，国务院发布《国家集成电路産业发展推进纲要》，明确了集成电路産业未来几年的发展目标:

集成电路晶圆代工技术比较

在集成电路制造业上，行业会以纳米单位(nm)来衡量制程工艺。几nm工艺制程指的是指芯片内部的晶体管的栅长。密度愈高的IC电路设计，意味着在同样大小面积的IC中，可以拥有密度更高、功能更复杂的电路设计。根据摩尔定律，积体电路上可容纳的电晶体数目，约每隔两年便会增加一倍，也意味着每18个月新一代半导体运算加速一倍。从理论上而言，制程数字愈小，通常意味晶片的效能愈强，耗能更少，所需的技术水平亦更高。换言之，晶片的制程的数字可以说是愈小愈好。

於2020年11月24日，IC insights公布研究报告，预计今年全球前15大半导体厂商排名，英特尔第一，三星第二，台积电第三。而不论从收入和工艺制程，中国公司距离世界上最顶尖的半导体公司仍大大落後。

公司概况

华虹半导体有限公司是全球领先的特色工艺纯晶圆代工企业，特别专注於嵌入式非易失性存储器、功率器件、模拟及电源管理和逻辑及射频等差异化工艺平台，其卓越的质量管理体系亦满足汽车电子芯片生产的严苛要求。华虹半导体是华虹集团的一员，而华虹集团是以集成电路制造为主业，拥有8+12英寸生产线先进工艺技术的企业集团。

华虹晶圆资料

公司在上海金桥和张江建有三座8英寸晶圆厂（华虹一厂、二厂及三厂），月产能约18万片；同时在无锡高新技术产业开发区内建有一座 12 英寸晶圆厂（华虹七厂），月产能规划为4万片。华虹七厂於2019年正式落成并迈入生产运营期，成为中国大陆领先的12英寸特色工艺生产线，也是大陆第一条12英寸功率器件代工生产线。

华虹技术平台概览

公司为国内外客户提供涵盖1.0μm -90nm工艺的、专业的、高附加值代工服务，专注於嵌入式非易失性存储器、电源管理IC、功率器件、射频等特色工艺平台以及标准逻辑、混合信号等通用工艺平台。华虹宏力为其客户提供最广泛的芯片设计服务，测试服务和一站式服务，可协助客户降低成本，缩短产品进入市场的时间，从而赢取最大的潜在市场。

华虹产品及应用

华虹半导体专注於生产种类繁多的半导体，产品运用切合客户特定需求的独有先进晶圆工艺技术制造。晶圆，是用来制造集成电路的载板，上面满布晶粒，将晶粒切开後就会得到晶片，将晶片经过封装测试，制成集成电路。一般电子产品都是利用半导体的电导率变化来处理资讯。

华虹半导体坚持致力於差异化技术的研发、创新和优化，主要聚焦於(1)嵌入式非易失性存储器(Embedded non-volatile memory)、(2)分立器件(Discrete)、(3)模拟和电源管理(Analog and power management)、(4)逻辑(Logic)和射频(Radio Frequency, RF)等差异化技术

(1) 嵌入式非易失性存储器产品包括用於遥控器、家电、智能仪表等的微控制器及智能卡（如SIM卡、社保卡、国民身份证、USB钥匙及银行芯片卡）

(2) 分立器件产品包括MOSFET、SJNFET及IGBT硅晶片，适用於消费产品（家电）、电脑、工业产品（如焊接机）及汽车产品（如转向控制器）等多类不同市场分部。

(3) 模拟及电源管理产品包括移动产品的音频放大器IC、电池管理IC、家电、电脑及电源适配器的交直流转换器IC，以及LED照明灯泡的控制器IC。

(4) 逻辑产品包括消费音响产品、记忆卡(SD)控制器；射频产品包括用於无线键盘或滑鼠、电子收费(ETC)装置等的蓝芽装置。

投资亮点

国家政策大力支持 芯片国产化

中央和地方政府正给予半导体行业巨大的政策支持，中国政府已设定了国家发展的「十四五」（2021至2025）规划，首次明确「创新」在现代化建设中的核心地位，并强调科技自立自强是国家发展的战略支撑，爲未来15年的发展指明方向。作爲现代讯息社会的基石，半导体是所有技术创新和升级的基础，是引领新一轮科技革命和産业变革的关键力量，爲包括互联网汽车、人工智能和物联网在内的各种新兴行业提供发展的可能性。这意味着中国政府将会全力支持半导体行业发展。除此之外，中国大陆国家集成电路产业投资基金以长期投资为理念，入股多家半导体行业龙头企业其中包括华虹半导体。而且，科创板的推出也加强了社会资金参与半导体行业投资。

美国对华为出口禁令警惕了整个中国科技行业，明白到中国半导体自主供应的重要性，促使中国加速建立自有的半导体供应链。我们认为中国公司在未来的日子，将逐步增加国产供应链的采购比例，以减低地缘政治带来的供应风险。这意味着半导体产业国产化的趋势中，晶圆代工会是核心受惠行业之一。

公司的生产基地设於上海，地理上邻近这些中国领先无厂半导体公司并且与其建立了长期关系。截至2019年12月31日年度，公司录得来自中国客户的销售收入为5.46亿美元，占公司销售收入总额约59%。而截至2020年9月30日，公司录得来自中国客户的销售收入为4.27亿美元，占公司销售收入总额约63%。可见到公司於中国的营业额占比会继续进一步上升。我们认为公司能凭藉其多种工艺技术、强大的设计服务能力以及出色的客户服务以把握中国半导体行业的持续增长。

新能源汽车爆发增长带来中长期投资机会

根据WSTS(世界半导体贸易)统计显示，2019年的全球半导体市场规模预计爲4240亿美元。2017年，汽车电子的市占率为23%，2019年其占比达到35%。同时工业领域、消费电子领域的市占率都有所下降。从不同行业功率半导体的市场规模占比来看，汽车电子是半导体市场成长性最高的领域。

2020年11月2日国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，根据规划，至2025年，内地新能源汽车新车销售量达到总销售量的20%左右。根据市场测算，按照20%的目标，2025年内地新能源汽车销量有望达到580万辆左右，未来五年的复合增长率为37%。新能源汽车爆发性增长也会衍生芯片爆发性增长。

一辆新能源汽车的芯片，可分为主控芯片、MCU功能芯片、功率半导体、传感器及其他（比如模拟IC、存储芯片等）。而新能源车业务主要增量在於功率半导体，IGBT(绝缘栅双极型晶体管)主要应用於电池管理系统、电机控制系统、电动空调控制系统、充电系统，PTC等。IGBT是能源转换与传输的核心器件，随着新能源汽车持续增长，将持续推动IGBT 市场的高速增长。华虹半导体在功率半导体领域是龙头地位，性等目前均达到了国际领先水准，除了追求高压功率器件所需的更高功率密度和更低损耗，公司正在开发片上集成传感器的智能化 IGBT工艺技术与高可靠性的新型散热 IGBT 技术，以更好地迎接新能源汽车的爆发增长期。

8寸晶圆代工结构性供不应求未来带来价量齐升的机会

今年新冠肺炎爆发初期，受宅经济推动，居家办公、上课趋势，意外带动了PC、平板、游戏机、伺服器等需求大增，使半导体产业成为本次疫情下的主要受惠者。另外，5G 手机所需要的半导体含量较 4G 时代高出许多，部分晶片用量更是倍增，例如电源管理 IC在4G 时代只需要1-2颗，而进入5G用量将增至3-4颗;此外，多镜头、指纹辨识感测器被大量导入手机及平板等趋势，亦激发出更多需求，而这些晶片主要采用8寸晶圆生产，在供给有限下，自呈现结构性供不应求。

华虹半导体在上海金桥和张江建有三座8英寸（200mm）晶圆厂（华虹一厂、二厂及三厂），月产能约18万片。现时8寸晶圆产能出现全球性的供不应求，华虹於2020年第一/第二/第三季8寸产能利用率分别高达91.9%/100.4%/102.0%。公司管理层表示，市道已经从上半年好转，需求非常强劲，8寸晶圆平均售价会上升。而12寸特色工艺厂产能今年底或明年初便由目前的每月2万片开始增加，预期明年上半年底前产能升至2.5万片，第3季末升至3.5万片，明年底达4万片。当提高利用率，便可以降低每单位固定成本，收入增长自然会带来盈利上的改善。由於华虹在中国是运营最大的8英寸晶圆厂之一，我们预计可受惠於以上的需求爆发。

财务分析及预测

收入分析

公司的收入来源主要为销售半导体产品，公司2017/2018/2019的收入分别为8.08/9.30/9.33亿美元，年均复合增长率为7.4%。我们认为基於上文所述导致现时供需失衡，公司三座8英寸晶圆厂的産能持续饱满，而12寸产能持续扩充，管理层预计无锡工厂明年底达到满产状态後开始贡献正利润。现时8寸晶圆産能出现全球性的供不应求，华虹今年第二季至第三季8寸产能利用率均高达102%。基於现时需求非常强劲，8寸晶圆平均售价持续上升。综上，我们预计公司2020/2021/2022的收入分别为9.83/12.35/13.75亿美元，按年上升5.5%/25.6%/11.4%。

成本和费用

公司主要的成本为销售成本，主要费用为销售及市场推广开支、及一般及行政开支。2019年，它们分别为6.50/0.08/1.69亿美元，占收入69.5%/0.9%/18.2%。毛利方面，由於产能利用率达以高水平，其单位固定成本可以摊分，加上晶圆平均售价上升，我们预计2020-2022年公司的毛利率为23.6%/24.0%/25.0%。而销售及市场推广开支及一般及行政开支我们认为将会维持一定水平。基於以上，我们预计2020-2022公司的营运成本为9.40/11.75/12.69亿美元。

估值

截止12月16日收市价，公司最新财政年度市帐率为2.92x，我们认为基於公司基本面良好，公司产能扩张正逢行业需求上升，产能利用率达到前所未有的高峰。我们给予公司2021年目标市帐率2.50x。

我们预计公司2020/2021/2022年每股资产净值为2.45/2.52/2.65美元，十二个月目标价为49.1港元，对应2020/2021/2022每股资产净值的市帐率为2.57x/2.50x/2.42x。首次覆盖给予增持评级。（汇率：7.78 美元/港元）（现价截至12月16日）

风险因素

1)美国出口管制风险

2)公司产能增长及订单价格不及预期

3)全球经济发展不及预期

财务报表

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