投资概要

安踏体育在3月24日公布公司截至2020年12月31日止年度的全年业绩，2020年收入同比录得中单位数增长，为人民币355.1亿元，低於我们预期（先前预期:362.7亿元）。毛利率同比上升3.2 ppts至58.2%，胜我们预期（先前预期:55%），主要由於年内安踏DTC转型提升毛利率和来自FILA的收入占比提升。受欧美地区疫情影响，合营公司亏损约人民币6.0亿元。全年应占净利润为人民币51.6亿元，同比减少3.4%，胜我们预期（先前预期:47.16亿元）。全年每股派息68港仙，派息率维持在30%。

安踏全年收入为人民币355.1亿元，同比增加4.7%。从品牌收入来，安踏主品牌收入为人民币157.5亿，同比减少9.7%，而FILA收入则首次超越安踏主品牌，为人民币174.5亿，同比增加18.1%。而来自其他品牌的收入则为人民币23.1亿元，同增35.4%。从收入结构来看，来自安踏/FILA/其他品牌的收入占比分别为44.3%/49.1%/6.6%，变化为 -7.1/5.6/1.5 ppts。全年毛利为人民币206.5亿元，同比增加10.7%，整体毛利率为58.2%，胜我们预期（先前预期：55%），主要由於我们原先预期公司年内因疫情而给予折扣对毛利造成影响，但公司在年内因为安踏主品牌的DTC转型带动毛利率提升，另外毛利率较高的FILA业务收入占比提升亦带动公司整体毛利率提升。从品牌分类来看，安踏和其他品牌毛利率均有改善，增加3.4 ppts/4.1ppts至44.7%/65.9%，但FILA毛利率则受疫情影响，略为减少1.1ppts至69.3%。

未来着力主品牌重塑，首季业绩超预期

2021年，公司将在安踏主品牌上继续进行零售转型和渠道优化，将借助2021年的奥运和2022年的冬奥进行品牌重塑，以‘科技引领的大众专业运动’ 新国货为新定位，提高品牌价值。公司计划将提高推广费率 1-3 ppts并用於双奥营销。在2021年第一季的营运数据中，安踏/FILA/其他品牌的流水同比增长分别为40%-45%/75%-80%/115%-120%，安踏大货和儿童线下流水增长为35%-40%/45%-50%，与2019年相比为低双位数增长。从营运数据方面来看，安踏在1Q21的零售折扣和库销比分别为73折和5x，较1Q20大幅改善，并好於1Q19水平；而FILA方面在1Q21的零售折扣和库销比分别为78折和6x，已回到疫情前水平。

估值与投资建议

公司去年整体收入端略低於我们先前预期，但公司期内DTC转型有效改善公司盈利能力，抵销疫情影响。公司在主品牌的DTC转型进度理想，去年业绩反映DTC模式有效提高公司盈利能力。在未来发展上，公司计划为主品牌进行品牌重塑，盈利能力未来有望能进一步提高。而FILA的在疫情下的持续高增亦印证品牌的发展潜力。近期公司控股股东计划配售股份，折让7.5%，参考公司过往配股减持的历史，预期公司短线股价将受压，但公司的长期投资逻辑不变，主要关注公司主品牌渠道升级後所带来的增长和新品牌的培育。为进一步反映品牌重塑和推广等成本，我们调整公司2021/2022年的期间费用，上调销售费用率2ppts 至 31%（先前：29%）。下调公司2021/2022年每股盈利至2.88/3.77元人民币（先前：人民币3.08/4.12元）。预计公司2021/2022/2023年的每股盈利为2.88/3.77/4.64元人民币。考虑到公司未来品牌形象提升，DTC转型进一步提升盈利能力，上调公司目标巿盈率至45x FY21（先前：40x FY21），上调12个月目标价至152.24港元（先前：144.94港元）对应2021/2022/2023年45.00/34.31/27.91倍预期巿盈率，维持增持评级。(现价截至4月29日)

风险

1）新收购品牌成长不及预期

2）品牌重塑未获消费者认同

财务报表

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