投资概要

中国民航信息网络为中国最大的航空业信息系统供应商，研发系统功能例如：航班控制、机票分销、值机、配载、结算及清算和航空物流。我们采用现金折现法进行估值，并得出目标价$27.18港元，对应2018/19年市盈率分别为27.6倍及24.4倍，并给予“增持”评级，潜在回报约17.7%。(现价截3月6日)

运输量和机场数目持续上升之下，航空信息系统将会有理想的增长空间

中国的民航业运输量自2003年便一直稳步向上。根据中国民航空局，民航运输周转量自2003年便而14%平均复合增长率上升，在2017年已达到1,083亿公里。就旅客需求而言，中国旅客运输量自2003亦稳步上升，由2003年的0.88亿人次升至2017年的5.52亿人次，年均复合增长率约为14%。而据空中巴士分析，中国的人均旅游次数将会由2017年的0.41次上升至2037年的1.40次，20年平均复合增长率为6.3%。其中，2037年的中国国内航班乘客数量将会是2017年的3.5倍，亦会是未来20年乘客数量最多的地区，20年平均复合增长率为6.4%。

根据波音公司预测，中国2018-2037年的国内的航空货运增长为6.3%，是增速最快的地区。另外，根据《中国民用航空发展第十三个五年规划》中，中国政府目标在2020年运输总周转量达到1,420亿吨公里，旅客运输量7.2亿人次，货邮运输量850万吨，年均增长率分别为10.8%、10.4和6.2%。

《中国民用航空发展第十三个五年规划》中提出在2020年民用运输机场达到260个左右。按照目标来算，2018-2020年每年需平均兴建10.3个机埸，并高於过往12年之平均。

行业被集团垄断，惟收费受限制

集团为中国国内唯一航空信息服务供应商。国内除了春秋航空和九元航空之外，其他国内航空公司均使用集团的航班控制、机票分销及值机等系统。虽然没有明文政策表明集团为国内唯一航空信息服务供应商，然而，中国政策一直没有容许国内航空公司使用国外的GDS，因此这变相确立了集团在国内垄断的地位。

「航班控制系统服务」及「电子旅游分销系统服务」的指导价上限为国内航线每一旅客航段支付的累进预订费介乎人民币4.5元至人民币6.5元，国际航线则介乎人民币6.5元 至人民币7元 。

多家航空公司为集团之股东

中国国航、中国东航及中国南航分别持有集团股权9.17%、11.22%及11.94%，合共32.33%。而其他航空公司亦合持有6.51%股权。航空公司客户作为集团之股东使双方利益部程度紧扣在一起，减低航空公司要打破集团垄断的意欲，同时亦迫使集团提供更好的服务予其股东。

公司简介

集团为中国最大的航空业信息系统供应商，研发系统功能例如：航班控制、机票分销、值机、配载、结算及清算和航空物流。服务对象包括航空公司、机场、旅游产品供应商、旅游社、货运商、IATA等大型国际组织及政府。集团的业务分成七类：1. 航空信息技术服务、2. 结算及清算服务、3. 分销信息技术服务、4. 机场信息技术服务、5. 航空货运物流信息技术服务、6. 旅游产品分销服务及7. 公共信息技术服务。

集团收入自要分成四部份：1. 航空信息技术服务、2. 结算及清算、3. 系统集成服务及4. 数据网络及其他。

1. 航空信息技术服务

该部份收入在2017年占总收入58%，达至38.8亿人民币，同比增长10.9%。2018上半年该部份收入亦达到20.4亿人民币，同比上升7.5%。该部份业务主要对应上述业务内容中的航空信息技术服务，当机票经集团的航班控制系统(ICS)、计算机分销系统(CRS)及机场旅客处理系统(APP)产生、分销及使用时，集团便会根据处理量对航空公司收取系统处理费。对国内航空公司，收费会根据用量提供一定折扣，因此这项收入增速会略低於处理量增速。

2. 结算及清算

该部份收入在2017年为5.6亿人民币，占总收入8%，同比增速约7.2%。而在2018上半年，该收入为2.9亿人民币，同比上升约7.4%。该部份业务主要对应上述业务内容中的结算及清算服务。这项收入和机票票量和票面金额有关，而且不单只是客票，还包括航空货物及邮件，然後集团按金额抽成一定百份比。除非是票面价格有大幅波动，否则将会与系统处理量增速差不多。同时，这板块有部份收入来自系统更新，因此还会有一定波动性。

3. 系统集成服务

这项收入在2017年为7.4亿人民币，占总收入11%，同比下跌约21.7%。在2018上半年收入为3.9亿人民币，同比上升约67.4%。该项收入来自集团向机场、商营航空公司以及其他机构客户提供的硬件集成，软件集成及数据信息集成服务。由於这项收入是根据集团所中标的项目多少决定，因此波动性特别大。另外，收入确认是则按照工期进度。

4. 数据网络及其他

这项收入在2017年为15.6亿人民币，占总收入23%，同比上升约23.6%。在2018上半年，该项收入约8.0亿人民币，同比增长为11.1%。这收入主要来自向代理人提供的分销信息技术服务，向酒店等旅游产品供应商提供的旅游分销服务，向商营航空公司、机场、货运商提供的航空货运物流信息技术服务，以及机场信息技术服务、公共信息技术服务等其他业务。假如旅行代理人需要购买机票等由集团负责分销的旅游产品，他们必需使用集团的分销系统终端，因此这项收入主要跟随代理人市场增速。系统收费分两种，第一种是根据帐户收费；第二种是根据流量收费。

行业分析

商业模式

集团主要业务为营运及推销全球分销系统(Global Distribution System)。全球分销系统是一套把不同旅行产品供应商(Travel Suppliers)及旅行社和旅行代理人(Travel Agencies)连接的系统。透过这系统，旅行社和旅行代理人可以对旅行产品进行询价、预订及出票，最後向旅客提供一套完整的旅游产品及服务。

行业前景

由於航空信息系统需求主要受民航业发展所影响，因此我们透过分析民航业来了解航空信息系统行业的需求。

中国的民航业运输量自2003年便一直稳步向上。民航运输量一般会以运输周转量来衡量，该指标由运输量和平均运距相乘而得，并同时考虑货物周转量和旅客周转量。根据中国民航空局，民航运输周转量自2003年便而14%平均复合增长率上升，在2017年已达到1,083亿公里。另外，即使在2008年金融海啸下，运输周转量亦依然录得正增长，可见民航业总体平稳向上。

民航需求主要来自旅游和货运，因此我们将个别分析这两方面。就旅客需求而言，中国旅客运输量自2003亦稳步上升，由2003年的0.88亿人次升至2017年的5.52亿人次，年均复合增长率约为14%。

对於未来需求，根据波音研究分析，人均乘搭航空次数与人均收入水平成正向关系。换言之，当一个国家的人民愈富裕，人均乘搭航空次数亦会愈多。根据国际货币基金组织预测，中国人均GDP在2019-2023的5年平均复合增长率为7.4%。在2023年人均GDP将达到13,780美元。而据空中巴士分析，中国的人均旅游次数将会由2017年的0.41次上升至2037年的1.40次，20年平均复合增长率为6.3%。其中，2037年的中国国内航班乘客数量将会是2017年的3.5倍，亦会是未来20年乘客数量最多的地区，20年平均复合增长率为6.4%。

就货运需求而言，货邮运输量亦同样呈上升趋势，在2017年达到706万吨，年均复合增长率约为8.7%，低於旅客运输量增速。惟相比旅游需求，货运需求较为波动，在2011及2012曾录得负增长。

根据波音公司预测，中国2018-2037年的国内的航空货运增长为6.3%，是增速最快的地区。快速的增长主要因为中国经济迅速及中产阶级崛起。然而，近日来中美贸易摩擦对短期来的航空货运带来一定不明朗因素。

另外，根据《中国民用航空发展第十三个五年规划》中，中国政府目标在2020年运输总周转量达到1,420亿吨公里，旅客运输量7.2亿人次，货邮运输量850万吨，年均增长率分别为10.8%、10.4和6.2%。

综合而言，随着中国经济提升，我们相信来自旅游和货运的民航需求将会持续增长，这将持续为航空信息系统带来稳定需求。

除了民航运输量，机场的新增数量亦为航空信息系统带来需求，因为一个新建的机场需要安装多个系统，例如：离港系统、航班和行李信息系统、公共广播系统及安检控制区系统等等。截至2017年，中国共有229个颁证运输机场，在12年间增加了87个，平均每年新建7.25个。《中国民用航空发展第十三个五年规划》中提出在2020年民用运输机场达到260个左右。按照目标来算，2018-2020年每年需平均兴建10.3个机埸，并高於过往12年之平均。

总括来说，我们相信在运输量和机场数目持续上升之下，航空信息系统将会有理想的增长空间。

行业特性

1. 开发周期长，而且支出高

由於航空信息系统较为复杂，其系统需要支援多项功能，如航班控制、机票分销、值机、配载、结算及清算，因此开发周期长，而且支出高。一套系统由建成到运行便需要经过四个流程。首先需要进行系统定义，例如：考虑系统需要提供甚麽功能及研究可行性等等。然後，便要进行系统开发，考虑如何把所需要的功能实现。当中需要对系统进行设计，并透过编程实现出来。之後便要进行系统实施，包括设置购置、系统安装和调试、系统转换及人员培训等等。最後，便是系统运行和维护，当系统开始投入运作後，需要经常进行维护和评估，观察系统是否需要进行修改。

除了周期长之外，开发支出亦较高。信息系统建设是一项高智力劳动密集的工作，简单劳动占比非常小，因此相应支出亦比较高。

由於开发周期长，而且支出高，所以行业进入门槛亦较高。

2. 客户转移成本高

民航公司营运对航空信息系统依赖度高，所以转移系统的风险比其他行业高。加上，员工们已经熟悉了原有系统操作，重新培训成本高昂。如航空信息系统中的全球分销系统(GDS)，其需要利用专用语法输入指令。假如更换系统，员工需要重新学习新的语法，这有可能减低营运效率，所以一般民航公司的在航空信息系统的转移成本也较高。

3. 边际成本低，规模优势更明显

像GDS这类分销系统，边际成本均偏低，原因每增加一个用户的所带来的新增服务成本低，用户只需要在终端安装GDS，然後便可使用服务。低边际成本使规模效应更突出，因此这行业特性对现时的领先者带来更明显优势，令行业较易倾向垄断格局。

4. 具有网络效应

网络效应是指产品价值随购买这种产品及其兼容产品的消费者的数量增加而增加，航空信息系统中的GDS正正拥有这特质。国外一家创业投资基金把网络效应分为十三类，GDS则属於当中的市场型双边网络效应。这类网络效应的特徵是里面存在两类不同的用户：供应侧和需求侧用户，并互相为对方提供价值。双边网络中每一个新增的供应侧用户可直接增加需求侧用户的价值，反之亦然，并形成一个良性循环。而GDS为例，当航空公司、酒店或租车公司的数目(供应侧用户)增加时，旅游代理人(需求侧用户)可选择的旅游产品数量便会上升，并从而得到更大价值。这有助吸引更多旅游代理人使用该GDS，并反之为航空公司、酒店或租车公司带来更大价值，最後形成一个良性循环。

然而，这类网络效应同样会造成负面的同边网络效应。同边网络效应指随着同侧用户的增加，同边用户的价值发生的变化。而GDS为例，每当GDS增加多一个航空公司，现存的航空公司在同一平台的竞争对手亦同样会增加，因此航空公司的价值将会受影响。

5. 长远受惠於航空业发展，但不会受传统航空业因素所影响

据我们上述行业前景分析，航空业一直稳步向上。然而，航空公司的营利表现却十分波动。根据IATA统计，全球航空公司纯利的2004、2005、2008及2009年皆录得亏损，即使收入有所上升。航空公司的纯利受油价走势影响，同时由於航空产品标准化高，行业之间很容易出现价格战。另外，飞机营运及维护成本高昂。这些因素都使航空公司的纯利并未能和行业规模增长同步。

可是，航空信息系统则不会所这类传统因素影响，但同时能够受惠於航空业发展。

竞争格局

目前，集团为中国国内唯一航空信息服务供应商。国内除了春秋航空和九元航空之外，其他国内航空公司均使用集团的航班控制、机票分销及值机等系统。虽然没有明文政策表明集团为国内唯一航空信息服务供应商，然而，中国政策一直没有容许国内航空公司使用国外的GDS，因此这变相确立了集团在国内垄断的地位。我们认为中国政府一直没有开放市场的原因主要是因为中国政府高度重视航空数据的安全性，因此只容许隶属於国务院国资委管理的集团来进行该业务，以确保数据的安全性。

但是在中国加入世贸组织後，国内GDS垄断的情况一直受到咎病，国外GDS公司均要求中国政府开放国内市场。因此，中国民航局在2014年颁布《外国航空运输企业在中国境内指定的销售代理直接进入和使用外国电脑订座系统许可管理暂行规定》，容许国外GDS有限度进入中国市场，例如：Abacus及Amadeus。然而，范围仅限於国外航空公司的国际航班或者与国内航空公司的代码共享航班，而国内航空公司及国内航线仍未开放。

虽然民航局的政策为中国国内的航空信息供应商提供保护，但同时亦为收费设定了上限。「航班控制系统服务」及「电子旅游分销系统服务」的指导价上限为国内航线每一旅客航段支付的累进预订费介乎人民币4.5元至人民币6.5元，国际航线则介乎人民币6.5元 至人民币7元 。「机场旅客处理系统服务」指导价上限为国内航线每一旅客航段人民币4元及国际及地区航线每一旅客航段人民币7元以及；及(b)每班航机收取人民币500元的配载平衡费。

总结

我们认为中国航空信息行业是一个值得长期投资的市场。首先，随着中国的旅客增加及货运量上升，中国航空信息行业将会稳步增长。虽然行业和航空业有关，但不会受传统航空业因素所影响，所以盈利能力较传统航空公司强。此外，行业自身特性令进入门槛高及领先者的优势更明显，例如低边际成本及网络效应等等。加上，行业受政策保护，并被集团垄断，行业竞争激烈程度低。尽管中央政府开放部份市场给国外GDS，但国内市场仍然紧紧被集团垄断。虽然集团成功垄断了市场，但由於民航局对收费加设了上限，所以为集团垄断优势带来一定削弱。

竞争优势

占据多家国内航空ICS 系统

除了春秋航空和九元航空之外，其他国内航空公司的ICS均由集团提供及控制。ICS之所以重要，原因是不论是透过航空公司网站直销还是透过代理商分销，均需要经过ICS。一般的ICS会分别收取系统服务费或接口费，但集团收费是按旅客订座、分销及离港的数量向航空公司打包收费。此外，集团的分销系统和ICS的接合程度亦比和其他分销商的系统要高，使ICS的优势可向分销系统下沉。此外，由於ICS的开发周期长及支出高，大多数国内航空公司都倾向使用集团的ICS，同时外国ICS受政府限制进入中国，所以集团的ICS不但垄断了市场，而且替代系统也不多。

多家航空公司为集团之股东，并为隶属国务院国资委之企业

集团与多家国内航空公司关系密切。中国国航、中国东航及中国南航分别持有集团股权9.17%、11.22%及11.94%，合共32.33%。而其他航空公司亦合持有6.51%股权。航空公司客户作为集团之股东使双方利益部程度紧扣在一起，减低航空公司要打破集团垄断的意欲，同时亦迫使集团提供更好的服务予其股东。

另外，集团为隶属国务院国资委之企业。航空信息数据得到中国政府的高度重视，因此这块业务在2014年前一直没有向国外开放。在中国加入世贸後，要求开放的要求日逐加大後，中国民航局决定向国外GDS开放外航的分销系统。然而，这并没有影响集团的垄断，原因连接各国内航空公司的ICS仍未开放。换言之，即使开放了部份市场，国外GDS亦需要连接到集团ICS进行机位预定。从这次市场开放看出，中国政府仍未放心把航空信息行业全面开放。而作为中央企业，集团是最受中国政府信任的航空信息供应商，只要中国政府保持其对航空信息的保护，集团垄断的情况很可能继续维持。

价格较国外GDS低

集团的平均预订收费较其他国外GDS低。在2017年，集团的收费约$4.7元人民币，而国外GDS巨头Amadeus、Sabre及Travelport收费分别为$32.9、$32.5及$45.7元人民币。假如市场进一步开放，即使集团的服务水平和国外仍然存在差距，但低收费能使集团和国外GDS竞争。

盈利预测

我们预计集团收入在2018/19年将录得11.8%/12.7%增长，并预计系统处理量将会在2018/19年将会以11%/10.5%增长，主要受惠为住中国旅游人数稳步上升。另外，我们预测在2018/19年的平均预定收费为$4.52/$4.34人民币，下降速度分别为4.5%/4.0%。集团的平均预定收费是数据愈多，平均收费愈低，因此呈下降趋势，但我们认为未来下降速度将会减慢，因为系统处理量的增速放缓。此外，我们预测集团纯利在2018/19将录得6.9%/13.2%增长。

估值

我们采用现金折现法进行估值。其中，我们假设折现率为9.76%，长期增长率为2.5%(与通胀率相符)，并预测自由现金流至2027年。我们得出目标价$27.18港元，对应2018/19年市盈率分别为27.6倍及24.4倍，并给予“增持”评级，潜在回报约17.7%。(HKD/CNY=0.8611)

风险提示

1. 经济下行

2. 航空信息市场开放

3. 航空公司自行开发系统

财务报告

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