投资概要

中国教育集团控股为一家高等教育和职业教育行业的公司，目前於国内营运七间学校。我们基於2019年归属股东纯利，假设市盈率为30倍(过去之平均值)，得出目标价$13.41港元，并给予“买入”评级，潜在回报约26.0%。(现价截1月22日)

高等教育行业进入低增长阶段，但民办院校重要性渐增

自2000年起，普通本专科在校学生人数增速便见顶，在2007年更降至单位数增速。普通本专科招生人数增速亦同样下滑，由1999年最高的在47.4%，下降至2017年的1.7%。我们预测18-22岁人口占总人口将继续向下，但下跌速度放缓，预计在2022年达到5.2%。而在《国家教育事业发展“十三五”规划》中，政府目标在2020年高等教育毛入学率达到50%。在此消彼长之下，我们推算普通本专科在校学生人数将保持低单位数增长。

尽管总体高等教育需求增长放缓，但由於民办院校在高等教育行业重要性日渐加强，民办院校的招生人数及在校学生人数增速均高於总体。民办高校招生人数占比从2009年的21.9%上升至2017的24.3%；在校人数占比亦由2009年的20.8%升至2017年的23.6%。然而，民办高校数目占比在2009年到2017年却保持在约28.5%。我们相信从这数据中显示民办院校的吸引力正在逐渐提升，大众对其接受度正在提高。

学校教育质素良好，有利面对学生生源减少

集团学校受多方机构认可，例如：中国科教评价网及艾瑞深中国校友会。其中《2019中国大学评价研究报告》中，江西科技学院被评为6星级和中国顶尖民办大学；广东白云学院被评为3星级和区域一流民办大学。

成本控制表现理想

集团的成本控制和同业比较亦表现不错。由2015年至2018年上半季，集团的经营利润率平稳上升，平均为40.7%，排名第三，只低於中国春来(1969.HK)及中国新华教育(2779.HK)。

充裕发展资金及清晰融资计划

在短期而言，集团手持现金19.07亿人民币。在中期而言，集团未来可以透过借贷筹集26-32亿人民币。在长期而言，集团将动用与惠理基金合办的中国教育基金进行收购。

管理层管理经验丰富

集团联席主席于果及谢可滔先生分别已经投入教育行业24及28年，江西学校及两间广东学校在其带领下均在地区上成为有良好口碑的学校。

业务简介

集团目前分别在江西、广东、河南及陕西省营运七间学校，并於今年1月14日收购一间在山东的独立学院。

江西科技学院：

学校位於江西省南昌市，由联席主席于果在1994年成立，原名为「江西蓝天学院」。学校为一所民办本科高校，并提供44个普通本科课程及35个普通专科课程，包括汽车服务工程、国际经济与贸易、计算机科学与技术，并设有12个学院及15个科研机构。校区面积约为1.3百万平方米。截至2018/19学年，学校在校学生人数约为37,000。据弗若斯特沙利文报告，按学生人数计学该校为中国最大的民办本科院校。2017/18学年的普通本科课程、普通专科课程及继续教育课程学费分别为15,000-20,000、12,500-14,000及5,000元人民币。

广东白云学院：

学校位於广东省广州市，由联席主席谢可滔在1989年创立。学院为一所民办本科高校，提供52 个普通本科课程及1个普通专科课程，包括机械设计制造及自动化、工商管理、服装设计与工程，并设有16个学院及6个科研机构。校区面积目前约为351,100平方米。集团亦正在为该校建立新校区，一旦落成，占地面积将升至498,000平方米。於2018/2019学年，在校学生人数约为27,000人。2017/18学年的普通本科课程、普通专科课程及继续教育课程学费分别为19,000-28,000、30,000及3,000-6,000元人民币。

白云技师学院：

学校位於广东省广州市，同由联席主席谢可滔在1989年创立。学校为一所民办技工学校，旗下共有八个学院，包括：机电工程系、信息工程系、经济管理系，旅游与酒店管理系等等，并提供123个职业教育课程，包括室内设计、土木工程、会计、电子商务及烹饪技术。校区面积占地61,800平方米。於2018/2019学年，在校人数约为13,000人。2017/18学年的高等职业教育文凭课程、中等职业教育文凭课程及技师文凭课程学费分别为11,500-14,000、11,000-13,500及12,500元人民币。

郑州城轨学校：

学校坐落河南省郑州市，集团在2018年3月以8.5亿人民币收购80%股权。学校在2010年成立，为一所专门培养城市轨道交通类人才中等专业学校。学校现开设有10个中等职业教育文凭课程，包括：城市轨道交通运营管理、城市轨道交通车辆运用与检修、城市轨道交通供电、城市轨道交通信号4个专业为核心专业。校园面积大约为30多万平多方。2018/2019学年在校人数为约27,000人。2017/18学年的中等职业教育文凭课程学费为7,300元人民币。

西安铁道学院：

学校坐於陕西省西安市，集团在2018年3月以5.8亿人民币收购62%。学校创办於1997年，为一所全日制轨道综合类职业院校，注培养高铁各类应用型人才。学校分别由三部份组成，包括：高铁乘务、铁道技术、和智能应用，并开办铁路客运服务、城市轨道交通运营与管理、电气化轨道供电、铁道工程技术、和邮轮乘务等9个职业教育课程。另外，学校总建筑面积为30余万平方米。於2018/19学年，学院在校人数约28,000人。2017/18学年的技师文凭课程学费为9,800-16,000元人民币。

松田大学：

学校位於广东省广州市，成立於2000年，是集团在2018年6月收购的一所本科独立学院。其提供提供30个普通本科课程。2018/2019学年，松田大学在校学生为9,000多名。

松田学院：

学校位於广东省广州市，同样成立於2000年，是集团在2018年6月以5.4亿人民币连同松田大学一起收购的。学校为一所民办高等职业学院，并设7个教学部门，提供22个普通专科课程。於2018/2019学年，松田学院全日制在校生为约4,000人。

集团在2019年1月14宣布收购山东省一间独立学院——济南大学泉城学院，总作价为2.52亿人民币，收购合共50.91%股权。泉城大学拥有本科专业38个，专科专业9个，涵盖经济学、管理学、文学、理学、工学和艺术学等6个学科门类，目前有在校学生8,529人。截至2018年12月31日止，学校的除税後纯利为40.4万人民币。集团目前的意向是，将藉於山东文化产权交易所挂牌出让的方式，透过招标程序余下49.09%股权。收购完成後，集团将拥有大学100%股权。我们暂未把是次收购纳入盈利预测中。

行业分析

发展历史

高等教育行业在过去二十年高速增长下，由普通本专科在校学生人数由1999年的413万升至2753.6万，平均复合增长为11.1%。惟自2000年起，在校学生人数增速便见顶，在2007年更降至单位数增速。在2010年後便进入低单位数增速(少至5%)，而2017年的增长亦只有2.1%。

在校学生人数增长可以理解招生人数在毕业人数之相差，同时毕业人数可以从前三至五年的招生人数估算出来，因此招生人数的增长对在校学生人数增长有从重大影响。

在主流招生渠道——高考，高考考生人数在2008年达到顶峰，约1050万人。随後便回落至约900万人的水平，在2017年的考生人数为940万人。虽然考生人数减少，但因为入读率上升，因此整体入读人数仍然保持平稳水平，约700万人。在主流招生渠道的高考入读人数增长下滑底下，普通本专科招生人数增速亦同样下滑，由1999年最高的在47.4%，下降至2017年的1.7%。

未来发展

普通本专科在校学生人数可分解成18-22岁人口乘以高等教育毛入学率，因此我们可以从这两大因素窥视未来的普通本专科在校学生人数。

18-22岁人口

我们根据国家统计局的人口数据估算出2004年至2017的18-22岁人口占总人口。在2004年至2010年，占比一直维持在7.1%-7.4%。惟自2011年有大幅上升至8.5%後，占比一直向下走，这主要由於出生率自1987年後便一直下跌。在2017年，这占比已经降至5.9%，为自2004年最低。

透过国家统计局的人口抽样调查结果，我们预测18-22岁人口占总人口将继续向下，但下跌速度放缓，预计在2022年达到5.2%。

高等教育毛入学率

中国的高等教育毛入学率一直保持上升趋势，由2008年的23.3%升至2017年的45.70%。由於希望使高等教育进一步普及化，政府一直致力提高国内的高等教育毛入学率。在《国家教育事业发展“十三五”规划》中，政府目标在2020年高等教育毛入学率达到50%。在过往毛入学率目标中，政府的目标往往能够达成，或甚至超标，因此我们相信毛入学率能在2020年前达到50%，并有助提高普通本专科在校学生人数。

虽然高等教育毛入学率上升明显，但由於18-22岁人口数目减少，因此抵消部份毛入学率上升的效果。有监於此，我们推算普通本专科在校学生人数将保持低单位数增长。

民办院校角色日渐重要

尽管总体高等教育需求增长放缓，但由於民办院校在高等教育行业重要性日渐加强，民办院校的招生人数及在校学生人数增速均高於总体。在招生人数方面，民办院校增长较高，在2014年更高达8%，惟增速较总体波动。在2017年，民办院校的招生人数增长为6.6%，较总体增长高4.9%。在在校学生人数方面，民办院校增长亦较高，除了2016年之外。在2017年，民办院校的在校学生人数增长为5.7%，较总体增长高3.6%。

此外，在民办高校招生人数及在校人数占比亦可看出民办院校的重要性和吸引力逐渐提升。民办高校招生人数占比从2009年的21.9%上升至2017的24.3%；在校人数占比亦由2009年的20.8%升至2017年的23.6%。然而，民办高校数目占比在2009年到2017年却保持在约28.5%。换言之，民办院校的招生人数和在校人数占比上升，并不是因为数目占比上升，我们相信从这数据中显示民办院校的吸引力正在逐渐提升，大众对其接受度正在提高。

行业政策

相比义务教育行业，我们认为高等教育行业的政策风险较低，原因是政府表明高等教育业务允许选择营利性。在2016年11月，十二届全国人大常委会表决通过了关於修改《中华人民共和国民办教育促进法》，并提出实施分类管理——营利性及非营利性，同时明确表示义务教育只能选择非营利性。换言之，义务教育上市公司所获得的利润将不可进行分红。尽管现时义务教育上市公司都利用关连交易进行利润转移从而作出分红，但我们认为这类做法很可能在未来受到监管，原因是非营利性学校的学费收入不用交税，这意味着利用关连交易进行分红其实有损国家人民公平，因此我们相信这种做法或会被整治。

相比之下，高等教育能够选择营利性，虽然转为营利性後，公司需要重新交税及补交土地转让金，但相信不会有像义务教育般这麽大的影响。另外，由於教育为重点发展的行业之一，因此市场一般认为只需支付约15%的利得税。而土地转让金可以按照五十年摊分，因此对利润表的影响不大。由此可见，高等教育因政策所受到的影响并未如市场认为般大。

尽管能够选择营利性，但有部份仍然感到教育行业政策风险大。在2018年11月7 日，国务院公布《中共中央国务院关於学前教育深化改革规范发展的若干意见》，其中对资本市场带来最大冲击的是第二十四条，「民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。」市场忧虑尽管政府允许幼儿园选择营利性，但仍然推出政策禁止有关业务在二级市场上市及融资，这些政策未来或会在高等教育行业推出。然而，我们认为在高等教育行业推出这类政策的可能性不高，因为高等教育正在快速提升毛入学率的阶段，来自二级市场的资金对扩大行业规模十分重要。相反，学前教育的毛入学率已经处於较高的水平，政府对二级市场的资金需求并不会如高等教育般高，因此才希望透过限制营利性幼儿园在二级市场的发展以解决营利性幼儿园学费过高的问题。

其实民促法中亦有一些利好高等教育的政策。在2018年8月公布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》中第七条提出「公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，应当经主管部门批准，并不得利用国家财政性经费，不得影响公办学校教学活动，不得以品牌输出方式获得收益。」这意味着目前国内一些依靠公办大学品牌创立的独立学院需要脱离，目前约有260间独立学院，令高等教育集团的潜在收购标的大增。另外，第五十三条(民办学校享受国家统一规定的税收优惠政策。非营利性民办学校适用国务院财政部门、税务部门发布的关於公办学校的税收政策，减免相应税负；营利性民办学校适用国家鼓励发展的相关产业政策，享受相应的税收优惠，具体办法由国务院财政部门、税务主管部门会同国务院有关行政部门制定。民办学校用电、用水、用气、用热，执行与公办学校相同的价格政策。)亦表明政府对营利性学校给予一定资助。

总结，中国高等教育行业已经进入低增长时期，透过收购来达到增长的常见方法。但由於民办高等院校角色日渐加重，为该行业加添动力，使增长率普遍高於总体。同时，我们认为高等教育的政策风险是各级教育之中最小，因此值得长期投资。

竞争优势

学校教育质素良好

学校的教育质素决定学校在招生上的竞争力，这个能力在学生生源下降的情况下尤其重要。理论上，当学生生源下降时，最先受影响的必然是教学质素较差的学校，因为学生必然倾向选择质素较优的学校，这使教育质素较差的学校收生不足，因此我们认为良好教育质素有助学校面对学生生源减少的缓冲。

根集中国科教评价网，集团的江西科技学院自2009年起连续九年蝉联中国民办院校综合竞争力排行榜第一名，在最新排行榜排名第三位。而根据艾瑞深中国校友会网的《2019中国大学评价研究报告》中，江西科技学院亦排名21位，并评为6星级和中国顶尖民办大学。同时，学校为江西省首批获得教育部批准成立的少数民办本科院校之一。

广东白云学院由2005年至2014年间被广东省社会科学院和广东省省情调查研究中心评为广东高等教育院校（民办）竞争力十强第一名(这奖项在2014年後便停止颁发)。根据中国科教评价网的2018-2019年民办院校竞争力排行榜，学校排名第33位，并评为3星级。在艾瑞深中国校友会网的《2019中国大学评价研究报告》中，白云学院排名72位，被评为3星级和区域一流民办大学。学校亦为广东省首批建立的民办本科院校之一。

白云技师学院由2008年至2014年间被广东省社会科学院和广东省省情调查研究中心评为广东技工教育竞争力20强第一名(这奖项在2014年後便停止颁发)。

而新收购的郑州城轨学校2016年被河南省教育厅认可为优秀民办学校；西安铁道学院在2012年被中国民办教育协会高等教育专业委员会颁予中国民办高等教育机构优质特色学校；松田大学则在2015年被中国教育家协会等协会颁予中国民办十大知名品牌学院。

从集团的学校获得多个奖项来看，我们相信集团自身学校和收购学校的教育质素在民办学校中水平颇高，这有助提升集团的竞争力。

成本控制表现理想

除教育质素理想之外，集团的成本控制和同业比较亦表现不错。为了准确量度公司的主营业务利润率，我们把毛利减去一般销售及行政成本，并除以收入，以量度各家公司主营业务的利润率。由2015年至2018年上半季，集团的经营利润率平稳上升，平均为40.7%，排名第三，只低於中国春来(1969.HK)及中国新华教育(2779.HK)。

手头现金充足，短中长期发展路线清晰

对於教育公司而言，收购是常见的增长方式。对高等教育业务来说尤其重要，因此建立一个高等本科院校需时多年，因为所有新建的学校都要由专科开始，并要有三年毕业生才可以申请开办本科，可能需要12-13年才可以开办本科。有见及此，高等教育公司都倾向收购现有高等院校，但收购则意味集团需要有足够资金来进行收购。有监於此，我们认为集团手头和未来资金为其中一个考量。

在短期而言，截至2018年8月31日，集团手持现金19.07亿人民币，假设收购每间新学校所需约6-7亿人民币，代表手头现金足以支持收购约三间新学校。

在中期而言，集团可以透过举债筹集资金，截至2018年8月31日，集团的负债比率只有3.7%。集团表示未来目标的负债比率达到40-50%，而集团现时净资产64亿人民币来算，集团大约可以筹得26-32亿人民币，假设收购每间新学校所需约6-7亿人民币，这足够集团收购4-5间学校。由於教育行业现金流充沛，亦比较稳定，因此我们相信即使集团负债比率在短期内大幅上升，都不会对集团带来严重的流动性问题。

在长期而言，集团将动用与惠理基金合办的中国教育基金进行收购。基金产管理规模为人民币50亿元。集团向基金旗下学校输出管理服务，并从中收取管理费。集团和惠理对分基金股权，因此集团需要和惠理对分2%的管理费(每人1%)。基金仍然处於集资的阶段，第一期出资约15亿，预计下年4、5月左右收集好50亿。

集团在短、中、长期的资金来源均有清晰的计划。特别是长期计划，目前只有民生教育(1569.HK)有相同的部署。清晰的融资计划无疑确保了集团未来增长的动力。

管理层在教育行业深耕多年，有能力改善收购学校营运

集团的增长主要来自收购新学校，而标的多为一些经营不善但有改进潜力的学校，所以集团管理层是否有足够能力改善标的营运情况是为收购成功与否的关键。

集团联席主席于果先生已经投入教育行业24年，并在1994年亲自开办江西省高级职业学校(江西科技学院前身)。学校由一家职业学校晋升成为全国规模最大的民办大学之一，从可见于先生的经营学校能力和经验都非常卓越。另外，于先生亦曾任多项公职，例如：第九至十一届全国人民代表大会代表、江西省工商业联合会副主席、中国民办教育协会副会长、第十二届江西省人民代表大会常务委员会委员及江西省青年联合会名誉主席。多项公职反映于先生在民办教育之贡献及成绩。

集团联席主席谢可滔先生已经投入教育行业28年，并在1989年创立广东白云学院及白云技师学院。该等学校学生人数合计约4万，而且根据《2019中国大学评价研究报告》中，广东白云学院在广东省民办大学排名第二，仅次於广州商学院，可见谢先生28年办学之成就。此外，谢先生同曾任多项公职，例如：第九及十届广东省中国人民政治协商会议委员会委员、广州市职业技能教学研究会副会长、广州青年企业家协会荣誉主席、中国民办教育协会副会长及广东省第十二届人民代表大会代表。

从两位联席主席的资历来看，我们相信拥用多年丰富的办学经验的两位绝对有能力改善收购标的的运营情况，并输出现有成功的办学模式，从而提升学校价值。例如：由於西安铁道学院是寄宿学校，所以没有师生比限制。集团入主前是1:60，但不同於文科，工科对师生比的要求较严格，这样才能保障教学质素，所以集团入主後便要求回落到1:30(目前白云技师的水平)。

盈利预测

收入

我们预计期收入在 19/20年将录得106.5/17.4%增长。2019年的强劲增长主要因为集团在2018年改变了会计季度，使2018年只录得八个月的营运数据。另外，我们预期松田大学及松田学院将在2019年正式并表，因此2019年收入录得大幅上升。

学生人数

我们预计期学生人数在 18/19及19/20学年将录得21.6/13.5%增长。18/19年的增长部份来自并表松田大学及松田学院所得。然而，我们相信松田大学及松田学院的增速需要未来数年才会提升，原因是早前松田大学及松田学院的招生人数较多，使这数年的毕业生数目较多。而松田大学及松田学院早前因债务问题，使招生学额减少，这令这数年的招生人数较少，但自集团入主後，松田大学及松田学院的招生学额已有所回升。因此，松田大学及松田学院需要时间消化早年的毕业人数及提升招生学额，才会有明显的人数上升。而我们预计江西科技学院已经饱和，未来只会保持现有人数。在广东白云学院及白云技师学院方面，白云学院正在扩建，新校区一期将会在19年3月完工，19年9正式招生，约有8,000个容量；第二期2019年尾或2020年头动工，2021年开始招生，新增容量约18,000；总共带来26,000个新容量，旧校区则会交给白云技师学校。

学费增速

我们预计19/20年江西及广东学校的学费增长为6%。由於江西和广东提升学费不需要政府审批，但郑州和西安需要，所以郑州和西安不会每年加学费，平均每两至三年加一次，因此我们估计郑州及西安学校只会在2020年提升学费。

毛利率及三费率

我们预期19/20年的毛利率及三费率分别为62.3%/62.7%和18.4%/17.3%，主要由於集团的规模逐步扩大，这将会带来经营规模优势。

纯利

我们预计19/20年的纯利增长为114.1%/18.6%。2019年的大幅上升主要因为集团在2018年改变了会计季度，使2018年只录得八个月的营运数据及松田大学及松田学院将在2019年正式并表。

估值

集团的学校教育质素及成本控制良好，短中长期融资计划清晰及管理层拥有丰富经验，我们相信集团会是其中一家在高等教育的领先者。我们基於2019年归属股东纯利，假设市盈率为30倍(过去之平均值)，得出目标价$13.41港元，并给予“买入”评级，潜在回报约26.0%。(HKD/CNY=0.8711)

风险提示

中国人口出生率急降

教育政策出现重大变动

集团未能改善收购学校之营运状况

财务报告

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