投资概要

2021年回顾

在疫情影响下，2021年中国境内机场运送旅客输送量达到9.07亿人次，比2020年增长了5.9%，恢复到了2019年的67.1%，即相对於2019年下滑32.9%。分市场来看，受春运政策和国内零星疫情反复的影响，国内航线的航空需求低点出现在2/8/11月，高点在3/4/5/7月，；而受民航局严控海外疫情输入，国际/地区航班量始终处於低谷，全年波动较小，相比2019年，月度的国际/地区航班量均下跌超90%，仅4/7月航班量同比2020年有小幅增长。

上海机场2021年全年完成旅客输送量为3221万人次，同比提高5.7%，略微弱於行业整体的5.9%，相比2019年则大幅下降57.7%。其中，国内线旅客输送量3053万人次，同比提高19.2%，相比2019年下降18.9%，国际及地区线旅客输送量167.9万人次，同比下降65.5%，相比2019年下降95.6%。不过，受旺盛的货运需求拉动，公司2021实现年货邮输送量约399万吨，较20年同期增长8.1%，较19年同期增长9.7%。

相对於国内其他机场，上海浦东机场业绩更依赖国际航线以及免税业务租金等非航收入，因此国际客运大幅下降对机场业绩的冲击较大。公司於1月24日发布业绩预告称，预计2021年亏损16.4亿元-17.8亿元人民币，对应单季亏损分别为4.36亿/3.04亿/5.1亿/3.9-5.4亿，预计全年免税收入接近5亿元，与2019年的接近50亿元相比缩水近九成。

2022年初延续温和恢复态势

不过随着国内疫情好转和出行管控放松，国内航空需求整体呈现出较强的韧性和迅速恢复的趋势。2022年1月份，中国境内机场客运航班起降599476架次，同比21年上升1.7%，环比12月份增长11.78%，相比19年1月下降25.28%；其中，国内航班恢复程度较上月提升，环比12月增长了11.84%，同比2021年上升0.66%，相比2019年下降了17.46%；但国际/地区航班环比12月份增长了4.28%，同比2021年下降了41.66%，相比2019年下降95.07%，仍没有明显恢复迹象。

根据上海机场的公告，其1月飞机起降29,735架次，同比增长13.99%；旅客输送量211.83万人次，同比增长14.47%；实现货邮输送量31.87万吨，同比下降10.43%。近日政府公布民航十四五规划，其中将2021~2022年定义为中国民航业的恢复期和积蓄期，而2023~2025年是增长期和释放期，重点将扩大国内市场和恢复国际市场，并大力发展货运市场，我们预计2022年有望成为机场类公司的业绩拐点，而2023年起将开启业绩反弹。

191亿资产注入整体上市方案确认

根据公告，上海机场与控股股东机场集团签署协定，将标的资产虹桥机场100%股权交易作价约为145亿元、物流公司100%股权交易作价约为31亿元、浦东机场第四跑道交易作价约为15亿元，合计约为191亿元，上市公司预计将向机场集团发行股份约4.34亿股，发行价格为44.09元/股。同时公司向机场集团定向增发不超过约1.28亿股，配套融资规模下调至不超过50亿元，发行价格为39.19元/股，募集资金拟用於公司四型机场建设项目、智慧货站项目、智慧物流园区综合提升专案及补充流动资金。交易完成後机场集团持有上市公司总股本的58.38%（交易前为46.25%）。

我们认为，主营国内线路的虹桥机场业务复苏相对较快，注入上市公司将实现航线资源重新整合和优化，长期来看将具有良好的发展前景和较强盈利能力。受疫情影响，以国际航线为主的浦东机场运营成本较高，为了更加合理高效地利用资源，上海机场已尝试将大量闲置的国际时刻资源转而优先投向国内市场，令浦东机场客流更快回暖。另外，此次重组还将置入物流货运业务，有助於完善航空货运枢纽网路、拓展多式联运，优化上海两场的货运布局。

投资建议

我们认为随着疫苗接种率的提高，虽然过程仍会遇到遭遇挑战和波折，复苏之路已然清晰，被疫情拖累的机场渡过最黑暗时期後即将迎来曙光，未来上海机场的免税价值将会重新回归，公司的业绩弹性较大。由於增发资产注入尚未完成，暂不考虑相关影响。我们调整上海机场2021/2022/2023年的每股EBITDA预测值，相应的向上调整目标价至人民币62.3元（原为56.3元），分别对应NA/45.8/29.2倍的估值倍数，“增持”评级。(现价截至3月1日)

财务资料

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