公司简介

网易 (9999.HK) 为中国互联网科技公司，主要业务是游戏及相关增值服务，致力於提供以内容创新为核心的优质在线服务，开发并营运多款在中国广受欢迎以及长盛不衰的手机游戏和电脑游戏。除游戏外，网易的其他业务包括：其控股子公司有道 (纽交所代号：DAO) 提供科技型智能学习服务和产品，控股子公司云音乐 (港交所代号：9899) 提供在线音乐服务与丰富的音乐社区体验，以及旗下自营生活方式品牌网易严选。

公司第二季业绩点评

网易(9999.HK)在2022年第二季度净收入方面为23,159.1百万元(人民币，下同)，同比上升12.8%，环比下跌1.7%。毛利润方面为12,941.5百万元，同比上升15.7%，环比上升0.82%。

游戏及相关增值服务净收入为18,139.8百万元，同比上升15%，环比下跌2.7%。其中在线游戏是游戏及相关增值服务的主要组成部分，相关的净收入占游戏及相关增值服务净收入的92.8%，上一季度和去年同期该占比分别为92.7%和92.1%。而来自手游的净收入占在线游戏净收入的66.1%，上一季度和去年同期该占比分别为66.9%和72.1%。另外，游戏及相关增值服务的毛利率为64.9%，FY2022Q1和FY2021Q2分别为62.2%和 63.2%。毛利润同比增长主要得益於各平台的游戏净收入增长，其中包括2021年第三季度新推出的游戏《永劫无间》和《哈利波特 魔法觉醒》以及其他现有游戏如《梦幻西游》电脑版等。

有道净收入为956.2百万元，同比下跌26.1%，环比下跌20.3%。毛利率为42.8%，FY2022Q1和FY2021Q2分别为53.1%和 52.3%。毛利润环比下降主要由於2022年第二季度学习服务业务净收入下降导致规模效应缩减。其同比下降主要由於学科类课外培训业务已经停止。

云音乐净收入为2,191.5百万元，同比上升29.5%，环比上升6.01%。毛利率为13%，FY2022Q1和FY2021Q2分别为12.2%和 4.1%。毛利润环比和同比增长主要得益於会员订阅和社交娱乐服务的收入增长以及成本管控的整体改善。

创新及其他业务净收入为1,871.5 百万元，同比上升6.1%，环比上升13.7%。毛利率为25.8%，FY2022Q1和FY2021Q2分别为 21.7%和 27.3%。毛利润环比增长主要得益於网易严选以及广告服务的毛利润增加。

游戏业务特点

网易旗下拥有多款热门且俱盈利能力的游戏，大致分为两大市场，分别为中国内地游戏市场以及海外游戏市场 (部分热门游戏在两大市场同样成功)。

中国内地游戏市场方面

1. 「西游」系列包括梦幻西游等一系列游戏，在2004年电脑版正式收费营运并在2015年推出手机版。身为网易游戏旗下的「长青树」，「西游」系列多年来为网易带来稳定可观收入，单论手机版，跟据数据调查机构Sensor Tower (数据不包括中国或其他地方的第三方安卓平台，下同)，梦幻西游在七月全球手游收入排第7，在中国内地则排名第3。可惜，「西游」题材多年来未能打进海外市场，只能在中国内地发展。

2. 《无尽的拉格朗日》是一款星际题材的手机模拟游戏，2021年8月推出以来主要在中国内地游戏市场发展。据Sensor Tower统计，这款游戏在今年8月的下载数为40万，收入为8百万美金，在七月份中国手游收入排名第12。

海外游戏市场方面

3. 《永劫无间》是一款武侠风格的动作冒险类大逃杀游戏，暂时只有电脑版，手机版仍在研发阶段。在2022年6月，《永劫无间》全球销量突破一千万，成为首个全球销量突破一千万的国产买断制游戏，而且当中有50%来自海外市场。

4. 《第五人格》是一款多人非对称竞技类手机游戏，在2018年4月推出，虽然在中国内地热度减退，但在日本市场表现仍然十分亮丽，游戏透过不断与其他日本着名文化作品合作以吸引玩家保持热度，例如在2021年5月就曾与日本人气动漫《死亡笔记》合作。据Sensor Tower统计，在2022年的8月《第五人格》仍然有20万的下载量及五百万美元的收入。

5. 《荒野行动》是一款生存大逃杀类游戏，情况与《第五人格》相近，同样是在中国内地热度减退，但在日本市场表现仍然十分强劲，亦是透过游戏与其他日本人气文化作品合作以吸引玩家保持热度，例如在2022年7月就曾与日本人气电视动画《刀剑神域》合作。据Sensor Tower统计，在2022年的8月《荒野行动》仍然有9万的下载量及1200万美元的收入。

6. 《暗黑破坏神 永生不朽》是网易与全球游戏巨头暴雪娱乐於2022年6月2日合作推出的大型线上多人动作角色扮演游戏，而中国服则在同年7月25日发行，在手机与电脑平台皆有推出。《暗黑破坏神》系列是暴雪1996年12月开始推出的一系列游戏，该系列产品在全球售出超过2400万份，深受全球玩家的关注和喜爱。据Sensor Tower统计，在《暗黑破坏神 永生不朽》推出後，手机版随即在七月登上全球收入第八位，而由於中国服在7月25日才推出，所以这项七月数据未能完全反映游戏的爆发性和盈利能力。另外这款游戏的手机版只花八星期就达到一亿美元收入，是全球第二快达到的手游，仅比《Pokemon GO》的两星期长。

利好因素

1. 开拓海外游戏市场 带动收入增长

近年网易积极开拓海外游戏市场，首席执行官丁磊表示目前有80%研发资源投入中国，海外占百分之十几，不过未来会扩大至40%至50%。而在日本市场方面，《阴阳师》《荒野行动》《第五人格》等游戏陆续打进日本手游市场，在日本玩家中建立口碑及形象，投资者能期望将来有更多游戏能在日本流行并带来盈利。另外，网易与暴雪娱乐合作推出的《暗黑破坏神 永生不朽》风靡全球，而第二季业绩未能及时反映《暗黑破坏神 永生不朽》创造的盈利，投资者能期望这游戏为网易的收入及股价带来催化剂，惟需要观察这游戏的持续变现能力。

2. 擅於游戏在地化 增加游戏竞争力与寿命

网易擅於将游戏在地化，让游戏融入打进当地市场，例如当初《第五人格》进入日本市场时并未引起太多关注，其後透过与日本知名恐怖漫画家伊藤润二的《伊藤润二惊选集》合作才吸引到日本玩家尝试，继而打响名堂。网易透过与其他着名文化作品合作以吸引玩家的营运策略，能达至增加游戏竞争力与寿命等目的，也证明这种模式能为玩家带来新鲜感及吸引新玩家。

3. 新游戏可期 有望提高盈利能力

除了上述提到全球大热的游戏《暗黑破坏神 永生不朽》之外，在今年5月份推出的潮玩休闲竞技游戏《蛋仔派对》同样在内地引起热潮，据Sensor Tower统计，这款游戏在八月份在内地的下载量达至2百万次，为网易在八月下载量最多的游戏，投资者能期望游戏在稳定玩家热诚的同时使游戏变现，提高盈利能力。加上，网易正准备推出上述提到的热门游戏《永劫无间》曾经热门过的游戏《逆水寒》和《倩女幽魂隐世录》手机版，有望提高公司在手机游戏平台的收入。

风险因素

1. 美国除牌风险

网易在纳斯达克股票交易所上市，受美国证券交易委员会管制，近年因美国的《外国公司问责法》，中国公司等外地企业需要符合相关规定，例如让美国相关人士检查公司审计底稿，但由於中国相关部门对披露敏感资讯有所保留，公司或未能守规而存在退市风险，亦有机会引起股价大幅波动。不过最近中美相关部门达成协议，网易等在美上市公司退市风险略为减少，但仍需要留意事态发展。

2. 中国内地政策风险

政策风险分为两大类，分别为未成年人限玩政策和游戏版号审批风险。在限玩政策方面，中国18岁以下青少年每周玩游戏时间最多为3小时，并且只能在周末和节日假期进行。虽然18岁以下青少年消费能力较低，对游戏收入影响不大，但是在限玩政策下青少年难以投入游戏，对建立玩家社群及用户黏性有负面影响，亦会减低游戏的寿命和收入潜力。在游戏版号审批方面，中国相关部门对游戏审批较严谨，近年亦有两次停止批发新版号的情况，影响到游戏公司的业务发展收入等计划。虽然现在已经重新批发版号，并有常态化的迹象，但是目前相关部门偏向批出一些规模较少的游戏公司的版号，至於腾讯及网易等游戏龙头就只有在九月十三日获批首个版号。投资者需要留意之後审批版号的情况，若网易版号恒常发放或能成为股价上升的催化剂。

估值与投资建议

我们认为现时中国游戏市场处於重整期尾声，中国游戏企业正加快发展海外市场，包括收购海外游戏工作室等，以适应内地政策上的转变及减低政策风险，使整体行业在营运成本上有所上升。不过，我们认为公司作为中国以至全球游戏商龙头之一，旗下拥有多款能持续变现的热门游戏，现时亦有数款游戏成功打进日本等海外市场，相比中国一般游戏企业，网易拥有丰富的资源以及发展海外市场的经验，有利网易发展海外市场。加上，网易是中国内地唯一一间与美国游戏商暴雪娱乐有深度合作的公司，可以在中国代理暴雪娱乐的游戏，并且今年度合作推出了全球热门游戏《暗黑破坏神 永生不朽》，这是网易长远发展海外业务的独特优势。我们预测公司2022-2024年的净利润增长率分别为27.41%21.46%25.99%，归母每股净利润在2022-2024年分别为5.757.129.07人民币，对应市盈率(P/E) 17.16/13.87/10.88x，而公司五年平均P/E约20.49，我们认为公司的新游戏能带动收入增长，给予公司2023年18倍PE，并给予目标价138.41港元(以人民币兑港元汇价1.08元计算)，给予“买入”评级。(现价截至 11月4日)

财务资料

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