投资概要

网易为国内一家领先的互联网公司

网易为国内一家领先的互联网公司，成立於1997年，以典型的中文门户网站起家，如媒体及电子邮件服务。2001年起，公司将其战略拓展至在线游戏领域，根据App Annie的数据，按2019年iOS及Google Play综合用户支出计算，公司现已成为全球第二大移动游戏公司。2006年，公司推出智能学习平台有道，有道更於2019年在美国纽交所分拆上市。2013年公司推出音乐流媒体平台网易云音乐平台。2016年，公司推出其电商平台严选，严选为一家主流的自有品牌商品平台。公司的业务主要可分为三大板块，游戏、有道以及其他创新业务如网易云音乐及严选。公司於2000年在美国纳斯达克交易所上市，并於2020年於港交所作二次上市。

公司与腾讯的游戏定位差异

公司与腾讯在游戏类型定位方面有着明显的差异。腾讯主打游戏《王者荣耀》及《和平精英》均为中度游戏，且具有社交性质。这些游戏入门门槛相对简单，男女皆宜，因此拥有较高MAU的特质，再加上这些游戏均背靠微信及QQ等社交网络，故此这两款游戏基本垄断同类型轻中度游戏市场，市面上基本没有几款同类作品。相反，公司自端游时代便深耕MMORPG等重度游戏，但因重度游戏用户平均游戏时长较高，而且游戏氪金属性较高，氪金量及玩家游戏时长将直接影响游戏内角色的强弱，因此重度游戏的MAU较低，但同时却拥有较高的ARPU及较长生命周期的属性。考虑到腾讯於中轻度游戏的绝对先天优势，公司避开与腾讯正面竞争，主打重度游戏实属明智选择。

公司K-12线上教育业务初露锋芒，增长强劲

公司至2018年期开始专注K-12业务，推出了数款产品针对K-12学生，包括有道数学、有道乐读等使用AI技术的学习工具性产品。有道2019年更推出专门针对学龄儿童的有道培优小班APP。此外，公司还提供一系列的K-12线上精品课程（包括K-12线上课後补习班以及K-12线上编程班）。在K-12业务商业模式方面，有道依然秉持以学习产品（包括APP及其他工具）为用户的主要引流，而在线课程为公司变现的主要渠道。有道2019年的K-12付费学生人数为35.9万人，占有道精品课程总付费学生人数的43%，该占比按年更上升了约24个百分点，可见公司自2018年起的K-12业务布局效果显着，促使其可充分捕捉国内K-12线上教育的高需求及增长潜力。此外，有道於疫情期间通过於央视视频、B站等平台合作（联合央视视频推出“疫情防控开学第一课”以及联合B站上线直播课程），有效地增加了其於K-12线上教育市场的品牌曝光率及知名度，此举有望进一步加速公司进军K-12在线教育市场及促使其霸占一定的市场份额。

估值

我们预计公司2020/2021/2022年的Non-GAAP每股盈利分别为5.06/5.75/6.53元人民币。我们采取了分部求和估值法为公司进行估值。我们推算出公司合理估值为5,969亿元港元，给予公司目标价HKD172.8，对应2020/2021/2022年的Non-GAAP每股盈利PE 29.85x/26.31x/23.14x。首次覆盖给予“买入”评级。

风险

1) 新游戏未能拿下版号 2）有道发展不及预期 3）游戏流水逊预期 4）创新业务未能寻找合适变现模式

行业概况及预测

中国手游海外市场

近年不少手游公司陆续开始部署其海外市场业务，主要原因为1）海外手游市场发展潜力巨大，成熟市场如欧美日韩等地区手游渗透率尚有上升空间，而发展中市场的手游玩家及ARPU仍有巨大提升空间。相反，中国手游市场已进入成熟期，增长亦明显较此前缓慢。2）中国游戏市场实属政策性行业，国家相关部门於2018-2019年发布了多项游戏监管措施（包括对未成年人的监管以及游戏时长限制），并於2018年一度暂停对游戏版号的审批，对国内游戏行业影响巨大。尽管目前版号审批已恢复，但未来中国的手游市场仍存在一定的政策风险。相反，海外市场游戏目前普遍仅通过“游戏分级制”来进行监管，即使用针对不同年龄段玩家适用游戏的分级标准来监管。由此可见，海外游戏市场的政策变化风险及监管强度明显较国内市场低，因此拓展海外市场将有助中国手游行业参与者减少政策风险。根据弗若斯特沙利文，2014年至2018年中国海外手游市场的规模录得复合年增长率57.5%的显着增长，且预计2018年至2023年将以复合年增长率20.0%的速度增长。目前中国手游出海已取得优异的成绩，根据出海研究院统计，在2019年美国Google Play Store免费榜及畅销榜Top 100中，来至中国的App已分别占据15个及20个名额。而在2019年韩国手游畅销榜Top 100中，共有30款中国手游。根据App Annie 数据，2020H1中国出海手游商在海外市场的市占率按年提升了2.9ppt，达至21.2%，只仅此於日本的21.5%。

中国游戏买量市场

买量（即购买流量以作游戏推广）目前已是游戏发行过程中不可或缺的一部分。近年来，中国游戏市场用户增长逐渐缓慢，根据弗若斯特沙利文，中国游戏玩家/手游玩家数量2019年至2024年CAGR预计将为2.4%/2.7%。即使在疫情影响的背景下，中国游戏玩家规模增长依旧缓慢，根据《2020年度1-6月中国游戏产业报告》，中国2020年上半年游戏玩家规模为6.57亿人，同比仅上升了1.97%。国内用户增长红利的逐渐消退意味着对於游戏商而言，获客难度亦相对提升。另一方面，根据热云数据，2020年Q1/Q2中国投放素材量Top50手游的总投放素材量占中国投放素材量Top500手游的总投放素材量约41%/40%，对比2019Q4的36%大幅提升了5ppt/4ppt，意味着买量市场逐渐头部化。根据DataEye-ADX平台，腾讯旗下游戏《乱世王者》於2020年上半年游戏买量榜单上排名第13，此前腾讯甚少出现於买量市场中，腾讯旗下游戏流量主要靠其多元化的自有渠道，《乱世王者》却是腾讯首款的买量游戏。游戏商获客难度的提升再加上头部游戏商入局中国买量市场等种种原因导致近期买量市场成本急速上升。

游戏市场精品化是大势所趋，加强游戏研发能力是手游商的生存之道

在买量成本高企的大环境下，游戏研发能力以及游戏质量变得尤其重要。买量成本的上升一方面将挤压非精品游戏的生存空间，另一方面亦令手游商更加重视游戏本身的质量以获客及留存用户。再加上随着玩家消费日益理性，游戏商能否透过提供优质游戏以挖掘存量用户价值将成为关键所在。此外，随着国家对游戏监管逐渐规范，版号审批亦较此前更为严谨，倒逼游戏精品化，手游商将提升游戏生命周期以应对版号审批越趋严谨的问题。以上种种原因纷纷推动游戏行业精品化，我们认为增加游戏研发投入及加强游戏研发能力为手游商的唯一生存之道。以三七互娱（A股上市公司）及心动公司（港股上市公司）为例，三七互娱 /心动公司2020H1的研发费用分别为6.45/2.18亿元人民币，按年上升99%/68%，研发费用率亦分别按年上升2.7ppt/5.5ppt。

疫情普及了中国线上教育

中国线上教育市场过往一直保持稳定增长，根据艾媒咨询，中国线上教育市场规模从2016年的2,218亿元人民币上升至2019年的4,041亿元人人民币，期内CAGR为22.1%。受到疫情的影响，中国线上教育市场规模将加速发展，预计该规模於2020年将达至4,858亿元人民币，同比增长20.2%。该行业预计於未来将受惠於人工智能及大数据等技术的升级，规模将稳步增长，预计将於2025年达至约8000亿元人民币。此外，受疫情及“停学不停课”政策影响，传统院校也纷纷使用线上教育来进行教学，此举大大提升了线上教育用户规模及线上教育的渗透率，尤其是K-12阶段的教学。 根据艾媒咨询，预计中国线上教育用户规模将於2020年达至3.51亿人，同比增长36%。此外，近期有不少政策扶持在线教育行业，包括於2019下半年发布的《关於促进在线教育健康发展的指导意见》提及要推进“互联网+教育”概念及加强在线教育人才培养。近期，五中全会通过的十四五规划更首次提及“要发挥线上教育优势，完善终身学习体系，建设学习型社会”。

K-12线上教育市场增长潜力最为突出

目前线上教育市场主要可分为5大细分领域，分别为早幼教、K-12教育、高等教育、素质教育以及职业培训。根据艾媒咨询，对比其他细分领域，K-12线上教育市场需求较大，线上教育渗透率也较高，主要原因为1）国内社会对孩子教育的重视度逐渐提升2）中国家庭可支配收入的提升3）中国K-12年龄段的孩子对互联网的熟悉度不断提高以及4）国内中小学升学的压力逐渐提升。另一方面，根据中国科学院数据，受疫情以及“停学不停课”的政策影响，中国K-12线上教育渗透率於2020年3月份已达至巅峰水平，约为85%，虽然随着疫情逐渐受控以及国内K-12的复学，该渗透率将会大幅下降，但大部分K-12学生已於疫情期间养成了使用线上教育平台的习惯，因此国内K-12线上教育市场预计在疫情消退後仍能保持较高的渗透率。根据中国科学院数据，预计2020年的K-12线上渗透率将达至35%，且预计将於2022年达至55%。此外，目前K-12线上教育人群的分布主要位於一二线城市，三四五线城市的合共市占率为23%（根据中国科学院），但随着三四五线城市的教育消费力逐渐提高以及三四五线人民对线上教育认知度的提升，三四五线城市的K-12线上教育市场规模将会实现翻倍式的增长，实属蓝海市场。基於以上原因，我们认为K-12线上教育市场未来增长潜力巨大。

公司概况及竞争优势

网易为国内一家领先的互联网公司网易为国内一家领先的互联网公司，成立於1997年，以典型的中文门户网站起家，如媒体及电子邮件服务。2001年起，公司将其战略拓展至在线游戏领域，根据App Annie的数据，按2019年iOS及Google Play综合用户支出计算，公司现已成为全球第二大移动游戏公司。2006年，公司推出智能学习平台有道，有道更於2019年在美国纽交所分拆上市。2013年公司推出音乐流媒体平台网易云音乐平台。2016年，公司推出其电商平台严选，严选为一家主流的自有品牌商品平台。公司的业务主要可分为三大板块，游戏、有道以及其他创新业务如网易云音乐及严选。公司於2000年在美国纳斯达克交易所上市，并於2020年於港交所作二次上市。

网易游戏业务

全球第二大的移动游戏公司

公司2001年开始部署其游戏业务，并专注於端游研发，2001年12月推出其首款MMORPG端游《大话西游》，随後公司於2002年8月推出《大话西游2》，并於2004年1月推出第二款原创MMORPG《梦幻西游》端游。《大话西游2》及《梦幻西游》分别於2013年升级为《大话西游2经典版》和《梦幻西游电脑版》，而截至目前，这两款游戏仍备受玩家喜爱且仍为公司贡献稳定收入。2013年，公司为捕捉手游市场的高增长，开始拓展其游戏业务至移动游戏，并於同年推出其首款手游《梦幻西游2口袋版》。目前公司的商业模式为“手游为主，端游为辅”，2019年手游占总游戏收入占比高达71%。截止2019年底，公司已发行超过100款手游（自研+代理发行），游戏种类多样，包括MMORPG、CCG（集换式卡片游戏）、第一人称射击游戏、对抗竞技类游戏和SLG游戏等。其中最受玩家喜爱的绝对是公司自主研发及“端转手”的 《梦幻西游手游》和《大话西游手游》。代理游戏仅占公司游戏收入的一小部分，2017/2018/2019年的代理游戏占游戏收入占比分别为10.8%/9.5%/9.6%。

公司自研的手游於上线後均获得良好的表现。根据App Annie数据，公司旗下共有4款游戏於2020年9月份打进了IOS中国游戏收入Top10榜单，这4款游戏分别为《梦幻西游》（第4名）、《大话西游》（第8名）、《率土之滨》（第5名）以及《阴阳师》（第6名）。

《梦幻西游》为公司第一款“现象级”手游，上线於2015年3月15日，上线仅2小时即登顶IOS免费榜首位，上线11小时即登上IOS畅销榜第一。3月28日起更霸占了IOS 16个榜单的首位，包括iPhone动作游戏畅销榜、iPad总畅销榜、iPad游戏畅销榜、iPad动作游戏畅销榜等，此後更长期独揽IOS畅销榜首位。截止目前，游戏仍稳定保持於中国IOS游戏畅销榜Top10。

《大话西游》为公司第二款“现象级”手游。《大话西游》手游是基於端游《大话西游》打造的回合制MMORPG手游，於2015年9月10日上线，上线後不到一天即登App Store畅销榜及免费榜第三位。截至目前，该游戏持续保持中国IOS游戏畅销榜Top20。

《率土之滨》为公司一款以三国为题材的SLG游戏，於2015年10月上线，当时国内SLG市场并没如今的火爆，公司可算是其中首位开拓国内SLG市场的游戏商。游戏上线初期表现并没有像其他爆款游戏一样制霸多个榜单，该游戏上线後2个月才首次登上IOS游戏畅销榜Top40。话需如此，《率土至滨》完美展现出SLG游戏高生命周期及稳定流水的特质，上线後5年一直保持稳定表现，上线後在IOS畅销榜排名逐步上升，从上线後第一年的平均排名Top50到第二年的Top35，再到第三年的Top25，目前排名稳定保持於Top20，甚至多次打进Top10。

《阴阳师》为一款RPG+CCG手游，於2016年9月2日上线IOS平台，同年9月9日，全平台公测。游戏上线後一段时间就登顶IOS畅销榜第一名，10月份更霸榜两周。

公司的游戏储备

根据公司官网披露，公司目前共有数十款游戏储备，游戏品类及玩法多样。其中包括着名IP《哈利波特》、《POKEMON》、《游戏王》等所衍生的手游如《哈利波特：魔幻觉醒》、《宝可梦大探险》、《游戏王：决斗链接》等。游戏类型包括RPG、策略、卡牌、MMOPRG等。

公司於MMORPG等重度游戏类型有着绝对的龙头地位

公司绝大部分的头部游戏均为MMORPG游戏，如《梦幻西游手游》、《大话西游手游》等。根据弗若斯特沙利文，按2019年中国内地自研游戏的总流水计，公司为全中国第二大移动游戏开发商，市占率为17.3%。若单按2019年中国内地自研MMORPG的总流水，公司为全中国第一大移动游戏开发商，市占率为33.0%。以上数据足以展现公司行业内首屈一指的研发能力，在MMORPG类型更是一枝独秀，拥有行业绝对领先的研发技术及团队。根据弗若斯特沙利文，对比其他手游品类，MMORPG手游在中国拥有最高的市占率，未来市场规模增长更高於所有手游类型，预计MMORPG市场2019-2024年的CAGR为19.7%，远超手游市场平均的11.7% 。此外，在众多的游戏品类中， MMORPG游戏更拥有较长平均生命周期、最高的ARPU以及最高的用户年均付费率。公司前瞻性地布局及深耕MMORPG游戏领域，有望可成为未来MMORPG手游市场规模高增长的其中主要受惠者。

公司与腾讯（另一游戏龙头）在游戏类型定位方面有着明显的差异。腾讯主打游戏《王者荣耀》及《和平精英》均为中度游戏，且具有社交性质。这些游戏入门门槛相对简单，男女皆宜，因此拥有较高MAU的特质，再加上这些游戏均背靠微信及QQ等社交网络，故此这两款游戏基本垄断同类型轻中度游戏市场，市面上基本没有几款同类作品。相反，公司自端游时代便深耕MMORPG等重度游戏，但因重度游戏用户平均游戏时长较高，而且游戏氪金属性较高，氪金量及游戏时长将直接影响游戏内角色的强弱，因此重度游戏的MAU较低，但同时却拥有较高的ARPU及较长生命周期的属性。考虑到腾讯於中轻度游戏的绝对先天优势，公司避开与腾讯正面竞争，主打重度游戏实属明智选择。

公司强大的游戏研发及运营能力

截止2019年底，公司共有超过10,000名研发人员，包括程序员、网络工程师及平面设计师。研发人员占公司总员工占比约50%。公司拥有两款自有游戏引擎，NeoX和Messiah，公司的自有引擎为其研发团队带来更大的灵活性及自主性，使得公司可顺利完成“端转手”的转型。公司的自研游戏的收入占其总游戏收入的绝大部分，2019年自研游戏收入占比约为90%。公司强大的研发能力促使公司不断打造出爆款产品，从2015年的“梦幻西游”及“大话西游”到2016/2017年上线的“阴阳师”及“荒野行动”。目前公司正於暴雪（美股上市公司）合作开发游戏《暗黑破坏神®：不朽TM》，这是暴雪以其代表作《暗黑破坏神》（Diablo）系列进军手游的里程碑产品。公司亦於2019年在加拿大成立游戏工 作室，藉此进一步增强其全球研发能力。

另一方面，公司一直高度关注产品的生命周期和可扩展性。根据腾讯游戏学院，一款端游的平均生命周期为3-5年，但公司旗下端游《大话西游》及《梦幻西游》分别於2002/2004年上线，截止目前，这两款游戏已分别稳定运营了18/16年，远高於行业平均，主要归功於公司对游戏的运营维护，这两款游戏均於2013年上线了重大更新版本，促使游戏玩家对游戏保持新鲜感，减低ARPU的衰退。至於手游方面，根据弗若斯特沙利文，中国手游的平均生命周期为3-12个月，但公司旗下的主打手游《梦幻西游手游》、《大话西游手游》、《率土之滨》及《阴阳师》等均已上线了4-5年，但仍稳定保持於中国手游收入排行榜前10名。

公司游戏於全球的影响力

公司近年不断积极地进行全球扩张，至2015年起，公司已於海外市场推出超过50款手游。凭藉公司产品IP巨大的影响力以及本土化运营/买量/营销策略，不少游戏已於海外市场（包括最难撬动的日本市场）录得亮眼表现。其中包括1）《荒野行动》至2017年在日本市场推出，便备受日本玩家喜爱，多次登上日本区IOS畅销榜榜首。该款游戏於2020年（游戏上线3年後）仍稳定保持日本IOS畅销榜Top20，并多次登上榜首。2）《第五人格》2018年於日本市场上线，2019年9月亦登上日本IOS畅销榜第一。3）2019年底於多个东南亚市场推出的《漫威超级战争》亦囊括多个地区的iOS下载榜榜首。我们预计公司未来将於海外地区上线更多游戏，包括与动视暴雪合作研发的《暗黑破坏神：不朽》及自研手游《哈利波特：魔幻觉醒》等重磅游戏。目前公司海外游戏收入占比较低，2019年海外游戏收入仅占公司总游戏收入的11%，未来具有较大的增长空间。

公司IP的多渠道变现能力

公司旗下拥有多个原创IP，包括《大话西游》、《梦幻西游》、《阴阳师》等。公司更将其原创IP与游戏、动漫、影视等娱乐内容形式结合，打造了一个完整的IP生态链。IP生态链为公司原创IP实现多渠道变现。以阴阳师为例，公司除了基於阴阳师IP打造了3款游戏《决战！平安京》（MOBA游戏）、《阴阳师：百闻牌》(CCG)及《阴阳师妖怪屋》（模拟游戏），公司更基於阴阳师IP制造了一部电影（侍神令）、两部音乐剧（大江山之章、平安绘卷）、多部动漫，及推出了一家以阴阳师IP为主题的咖啡店。基於同IP打造的不同娱乐内容形式不但可有效地为IP实现多渠道变现，更可大大提升该IP的影响力，从而提升公司IP游戏（主要业务）的受欢迎度。

有道业务

有道的两大收入来源为学习服务及产品业务及在线市场服务业务

公司於2006年成立有道，并於2007年推出旗舰产品有道词典，截止目前，有道词典仍是中国拥有最多活跃用户的其中一款语言类APP。有道词典为公司吸引了巨大的用户群体，凭藉词典强大的品牌，公司随後推出了其他学习服务，包括在线课程以及互动学习程序，以满足学前、中小学和大学生以及成人用户的终身学习需求。除了提供学习服务及产品，有道同时也提供不同形式的广告服务（在线市场服务），因此公司两大收入来源分别为学习服务及产品业务和在线市场服务业务。2017/2018/2019的学习服务及产品业务收入占总有道收入占比分别为32%/59%/65%，收入占比有着按年逐渐上升的态势。有道在2019年10月於美国纳斯达克交易所上市。有道2019年全球的平均MAU约为1.08亿人，并在国内及海外多个市场均取得成功。11月5日，中国品质认证中心为四家国内在线教育机构颁发了首个国家级在线教育服务认证证书，有道旗下精品课程获颁“在线教育服务认证”5A级认证证书。

学习服务及产品业务

有道的学习服务及产品业务主要包括在线课程（如有道精品课程、中国大学MOOC等）、销售智能产品（有道词典笔）以及APP付费增值服务（如有道翻译官）。有道学习服务及产品业务收入近年来迅速增长，从2017年的1.5亿元人民币增长至2019年的8.5亿元人民币，期间CAGR为138%。其中，在线课程的收入占比占学习服务及产品业务总收入的绝大部分，在线课程的2017/2018 /2019年收入分别为1.15/3.29/6.08亿元人民币，占学习服务及产品业务总收入的77%/77%/71%。有道在线课程2019年的收入同比接近翻倍，主要原因为1）K-12付费学生的同比强劲增长，2019年注册付费学生人数约为35.9万人，同比大增185.2%。2）有道精品课程2019年的客单价同比大涨61%，达至899人民币。

公司至2018年期开始专注K-12业务，推出了数款产品针对K-12学生，包括有道数学、有道乐读等使用AI技术的学习工具性产品。有道2019年更推出专门针对学龄儿童的有道培优小班APP。此外，公司还提供一系列的K-12线上精品课程（包括K-12线上课後补习班以及K-12线上编程班）。在K-12业务商业模式方面，有道依然秉持以学习产品（包括APP及其他工具）为用户的主要引流，而在线课程为公司变现的主要渠道。有道2019年的K-12付费学生人数为35.9万人，占有道精品课程总付费学生人数的43%，该占比按年更上升了约24个百分点，可见公司自2018年起的K-12业务布局效果显着，促使其可充分捕捉国内K-12线上教育的高需求及增长潜力。此外，有道於疫情期间通过与央视视频、B站等平台合作（联合央视视频推出“疫情防控开学第一课”以及联合B站上线直播课程），有效地增加了其於K-12线上教育市场的品牌曝光率及知名度，此举有望进一步加速公司进军K-12在线教育市场及促使其霸占一定的市场份额。

有道精品课程的创新教育模式

有道精品课程为有道旗下大班教学的教育品牌，课程包括K-12课程、外语课程、兴趣班等。截止目前，有道精品课程已覆盖少儿至大学全年龄端。有道精品课程从以前的直播大班教学演变成现今的双师大班教学（即名师讲课、辅督督学的教学模式），使得线上教学变得更为高效。目前有道精品课程已拥有一套独特的技术平台，包括直播/录播系统，题库，模拟考试等系统。有道更尝试使用AI技术，在现有的双师教学上加入AI元素，推出了创新的互动大班模式。互动大班模式通过AI技术，在课程中加入智能化机器辅助的互动环节（如智能批改题目以及即使查看作业批改结果等功能），以提高用户体验及教学效果。

在线市场服务

有道的在线市场服务主要为有道产品矩阵所提供的广告服务，有道巨大的用户流量使得有道广告平台具有广告投放的价值。公司提供一系列的广告形式，包括横幅广告、视频广告等。公司主要提供CPC（cost per click）的效果付费广告（Performance-Based Advertisement），即广告费用是基於用户的广告点击数量。效果付费广告占在线市场服务总收入的绝大部分，2017/2018/2019的占比分别为84.4%/76.9%/80.0%。公司於2017/2018/2019年分别拥有约3,000/ 1,800/2,400个效果广告客户。此外，公司还提供收取固定广告费用的品牌广告服务（Brand Advertisement Services）。为了进一步留存客户，公司更提供其他免费的增值服务，如广告效果分析及广告管理等营销服务。

网易旗下产品为有道提供的引流，大大减低了有道的获客成本

我们认为尽管有道已独立於美国上市，但有道仍是网易其中不可或缺的业务板块之一。网易旗下产品一直为有道提供大量引流，公司管理层亦曾表示网易旗下产品如网易邮箱及网易云音乐等均为有道重要客户的主要来源。再加上上文所述的“工具性APP引流，课程变现”模式亦为有道内部作用户引流，此举大大减低了有道的获客成本，增强其於在线教育新兴市场的竞争优势。

财务分析及预测

收入分析

公司的收入从2017年的444亿元人民币上升至2019年的592亿元人民币，期内CAGR为15.4%。其中，收入占比最高的在线游戏业务表现稳定，从2017年的363亿元人民币上升至2019年的464亿元人民币，期内CAGR为13.1%。游戏业务增长的主要原因为半新游戏《明日之後》、《第五人格》及《率土之滨》等的海内外优异流水表现。此外，公司有道业务及创新业务收入的2017-2019年CAGR分别为69.2%，22.3%。有道业务收入期内的高增长主要由学习服务及产品（包括在线课程）所驱动。

展望将来，考虑到公司强大的游戏研发能力及过往新游戏上线後海内外的表现，我们预计公司的在线游戏收入将保持稳定增长。2020年的在线游戏业务将受惠於宅经济而增幅较大，约为20%，2021及2022年的增幅将会回归至约13-14%水平左右。至於有道业务，我们认为其目前正处於“高营销费用投入、高收入增长”的阶段，再加上疫情於2020年上半年大大普及了K-12线上教育，有道2020上半年的K-12业绩增长强劲，销售额及付费注册学生人数均录得较大的增幅，有道於2020上半年更新增了多款K12学科（包括小学数学、高中语文等），新学科将成为其未来新的业绩增长驱动力。因此我们预计有道2020年全年的收入将会实现爆发式的增长，约为120%，而2021/2022年的收入增长则分别为80%/60%。最後我们认为公司创新业务包括网易云音乐平台等目前仍处於货币化摸索的阶段，未来3年创新业务收入保守预计将按年增长13%。

毛利率及期间费用率

公司2018-2019年的整体毛利率非常稳定，分别为53.4%及53.3%。其中，因在线游戏业务已相对成熟，2018年及2019年在线游戏业务的毛利率基本持平，分别为63.6%及63.4%。创新业务的毛利率亦一样，基本持平於15.2%水平。创新业务较低的毛利率主要由於其（包括网易云音乐平台）目前尚未摸索出最佳的变现模式。而有道的2019年的毛利率则同比小幅下降，从2018年的29.6%下跌至2019年的28.4%。我们预计公司在线游戏业务及创新业务未来的毛利率将均保持稳定，分别为 63.5%及15.1%。至於有道业务，我们认为未来线上课程的毛利率将会随着付费学生人数增加所产生的规模效应而相应上升。我们预计有道2020/2021/2022年的毛利率将分别为35%/37%/39%。

我们认为对比2019年，公司未来的销售费用率将会有所提高。主要原因为1）游戏买量成本的提升2）有道业务目前处於“高收入增长，高营销投入”的阶段，其2020年第二季度销售费用率高达74.4%，但我们认为此较高的费用率将会随着收入的高速增长而逐渐下降。基於以上原因，我们预计公司2020-2022年的销售费用率将分别为12.2%/12.0%/11.8%。另一方面，公司2017-2019年的行政费用率稳定保持在约5%水平左右，我们预计该费用率未来将继续保持稳定。最後。公司至2018年起加大了对研发的投入，2018年研发费用率同比上升了约5pcts，随後稳定保持在约14%水平。我们认为公司强大的研发体系为其主要的护城河，因此预计公司未来将会保持其2018-2019年约14%的研发费用率 ，以持续打造爆款游戏，维持其竞争优势。

估值

我们预计公司2020/2021/2022年的Non-GAAP每股盈利分别为5.06/5.75/6.53元人民币。我们采取了分部求和估值法为公司进行估值。

1)截止2020年11月12日收市，港股上市的头部及颈部游戏公司2021年平均PE约为22x。但公司作为行业一大龙头，估值上将会有一定的溢价。我们预计公司在线游戏业务2020/2021/2022年Non-GAAP净利润分别为168.8/187.6/207.0亿元人民币，给予公司2021年目标PE 25x，市值为5330.6亿港元，对应2020/ 2021/2022年PE 27.8x/25.0x/22.7x。

2）截止2020年11月12日收市，美股上市在线教育公司平均2021年市销率为5.8x。考虑到有道目前规模较其他上市公司小，因此我们给予有道4x的2021年目标市销率。我们预计有道的2020/2021/2022年的归母收入为16.8/30.3/48.4亿元人民币，因此预计公司的有道持股市值为137.5亿港元，对应2020/2021/2022年PS 7.2x/4.0x/2.5x。

3）我们预计公司创新业务的2020/2021/2022年的归母收入为97.6/110.3/ 124.6亿元人民币，我们给予公司创新业务4x 2021年目标市销率，目标持股市值为501.2亿元港元，对应2020/2021/2022年PS 4.5x/4.0x/3.5x。

综上，我们推算出公司合理估值为5,969亿元港元，给予公司目标价HKD172.8，对应2020/2021/2022年的Non-GAAP每股盈利PE 29.85x/26.31x/23.14x。首次覆盖给予“买入”评级。（汇率：0.88 人民币/港元）(现价截至11月12日)

财务报表

按此下载PDF版...