九兴 – 造鞋业巨人

九兴控股为一家在国际造鞋业具领导地位的原设计代工生产商，为全球多间顶尖休闲及时装公司及品牌开发及生产鞋类产品。集团现时在中国广东省设有4间造鞋厂，占地约14万平方米，拥有多达36条生产线及300支开发队伍，年产能估计合共约4,500万双，集团2006年之销售总数约为4,300万双。九兴的产品主要出口到欧美国家，而非以中国内销市场为目标。从2004到2006年，外销到欧美国家之业务分别占集团收入91.1%、92.2%以及90.7%。

集团客户 – 国际知名品牌以及大型连锁零售商

集团拥有庞大的客户基础，而且大部份都以中高档次市场为目标的中高级品牌及大型零售连锁店。

生产策略具弹性

集团表示，它们其中一项竞争优势是以具成本效益的方法，大量承接生产小批量订制设计繁多的优质鞋履订单。由於产能已接近饱和，集团外判一部份私人标签鞋履予另外6家工厂按照加工及合约安排在中国及越南制造产品。

自设零售网络

集团於2006年开始建立其零售分销网络，并推出”Stella Luna”品牌，主要销售由自己设计、开发及生产的女装时装鞋以及其他配饰。现时集团於中国21个城市经营37间零售店；亦於泰国开设了三家零售店。集团计划於2007年开设另外25个零售点。当中三家将会设於澳门及台湾。2006年财政年度，其零售业务只占集团营业额的0.3%，但我们相信随着中国内需市场的高速增长，零售业务所占份额长远来说将会逐渐增加。

财务资料摘要

集团的营业额增长稳定，唯纯利率由05年的12.77%轻微下降至06年的11.72%。我们担心九兴的纯利率将於未来进一步收窄。

集资用途

以定价港币12.5至15.5元计算，集团将可集资约港币24.4至30.2亿元，用途如下﹕

1) 44% - 有关鞋履及相关时装配饰品牌及业务的潜在收购；

2) 27% - 满足及偿还香港上海汇丰银行及中国信托商业银行的短期贷款融资，该贷款用於拨付於上市日期前予派发的股东特别股息；

3) 10% - 扩充产能；

4) 10% - 一般营运资金用途；

5) 9% - 扩充集团之零售业务。

其他考虑因素

1) 我们关注集团的盈利能力及纯利率将有机会受以下原因影响而下降及收窄﹕

1.1) 由於产能接近饱和，集团需要外判部份生产项目而增加的营运支出。

1.2) 税务支出增加。集团於06年向中国政府缴立230万元人民币税款，较05年大幅增加472.8%。

1.3) 第十届全国人民代表大会於2007年3月颁布「新税法」，统一中国国内外企业所得税至25%。台资鞋履制造商九兴控股过往所享有的外资税务优惠将於2008年度「新税法」生效後而渐渐失去。旗下两家附属公司在国内享有的税务优惠，将分别於2009及2010年届满。

1.4) 人民币升值(97.1%营业额来自出口销售)

1.5) 劳工成本增加以及广东地区劳工短缺问题日益严重。

2) 集团的中国零售业务过去占少於1%的总收入。我们难以在短期内预见零售业务对集团的收入贡献将会有大幅度的提升。

3) 招股书将披露集团将使用集资总额的27%偿还短期债务。我们关注集团在上市前先以融资方式，再以市场集资所得金额偿还贷款的方式，向母公司派发特别股息的原因。

估值及投资建议

九兴的招股书指出07年预期市盈率介乎12.4倍至15.3倍，其市盈率与同类股份，同为国际顶尖鞋履生产商的裕元集团(股份编号﹕551)的市盈率14倍颇为接近。但基於我们对集团未来的纯利收窄的忧虑，我们建议”谨慎买入”。同时考虑市场对新股的热衷，我们把12个月目标价定为港币18.2元。