概览

大唐发电是内地五大发电集团之一，大部份电厂都位於河北、北京和天津。其06年上半年的业绩跟市场预期差不多，营业额是人民币108.3亿，比上年同期增长26%，而纯利为12.7亿，同比增长14%。这些增长主要来自新增发电机组和电力需求。今年首三季发电量比上年同期增加23.45%，比同业略优胜。

低燃料成本

大唐管理层成功地控制燃料成本在低水平，在上半年的业绩，燃料成本只占其营业额的42.09%，这比率远低於同业(图表1)。公司有两个方法可以保持低燃料成本。第一，大唐率先采用了热质计价方式(即以煤实际转化为热量的单位价格来决定煤价)，取代原本由重量决定价格的制度，这样就可以减低煤炭质素下跌的风险。另外，大唐的发电厂大都位於煤矿区附近，所以其煤炭运输成本得以较低，煤价也相对较低。

高经营溢利率，但低纯边际利润率

低燃料成本令大唐的经营溢利率在同业中处於高水平(图表2)，在2001至2006年，大唐的经营溢利率介乎25%至32%之间(图表3)，都保持在高位。但是，其纯边际利润率却由2001年的21.95%逐步回落到2006年上半年的11.76%，这主要是因为持续增加的利息支出，庞大的利息支出令大唐纯边际利润率的表演只是一般。

高负债比率

在06年上半年，大唐的长期债项/股东权益是188.32%，是同业中最高的(图表4)。公司的净负债和长期债项/股东权益都持续上升(图表5)，其净负债由01年的人民币20亿迅速增加到06年上半年的人民币436亿。

06年上半年，大唐的财务支出为5.6亿，同比增长51%，预期其利息支出会继续增加。由於其浮动利率负债占总债项92%，所以大唐对息率非常敏感，而中央可能会用提升利率作为压抑经济过热的工具，更令大唐的前境蒙上阴影，因为如果中国利率上升，大唐会是最大的受害者。

除此之外，高负债也压抑了大唐的增长前境，因为现时内地有很多收购的机会，但大唐的高负债却令其难以再集资进行收购。所以预期大唐将来的收购将少於同业，令其增长较慢。

大唐获准集资80亿元人民币

为了降低负债比率，大唐决定发行资产支持债券、公司债和A股。中国政府已批准大唐发行价值40亿人民币的资产支持债券，偿付期为5年，利率4%。同时，大唐还将在国内银行业市场出售另外40亿元人民币的公司债，偿还期在一年内，利率约3.9%。现时银行利率约6.7%，这些资产支持债券和公司债可以减低其利息支出。

另外，大唐将在短期内发行10亿股A股来改善其高负债比率，但与此同时，大唐的每股盈利将会摊薄约10%。

总结

大唐将其燃料成本控制得很好，令其经营溢利率处於高水平。但是，高负债却压抑了其纯利增长，预期大唐的利息支出会持续增加，令其盈利增长放慢。

作者为证监会持牌人士，本文所提及之上市法团，作者及其有联 系者目前并无拥有财务权益。