汽车 & 航空 (章晶)

於本月本人发布了吉利汽车(175.HK)，宇通客车(600066.CH) 的更新报告，和春风动力(603129.CH)的首发报告。2026年第一季度，吉利汽车累计交付汽车70.94万辆，同比+0.8%，创下历史同期新高，重回自主品牌榜首。其中，高端品牌表现突出：领克8.2万辆，同比+12.5%，极氪7.7万辆，同比+86.1%。领克900，极氪9X，银河M9等9系列旗舰车型的上市，拉开了公司在SUV领域高端化战略的新序幕。海外市场方面，一季度吉利汽车累计出口20.3万辆，同比+125.7%，远超行业平均增速+56.7%，呈现爆发式增长，占比达28.6%。公司给出保64万辆，争75万辆的2026年全年出口销量目标指引，对应同比增速+52.4%~+78.6%，出口业务将成为今年最重要的增长引擎。我们相信，海外市场的快速放量和高盈利性，有助於弥补国内市场的销量放缓，改善利润率。2026年第一季度，公司新能源车累计销量达到36.91万辆，同比+9%，新能源渗透率提升至52%，3月单月渗透率进一步升至55%。近期中东地缘冲突导致的油价震荡，客观上大幅度加速了电动汽车在全球市场的普及，长远来看，利好掌握产品、技术、成本、供应链优势的龙头车厂，公司的新能源汽车板块，有望迎来量利双升的良好格局。我们微调2026/2027年，并引入2028年EPS预计值分别至1.855/2.321/2.769元人民币，给予2026年12.5倍市盈率估值，调整公司目标价至26.6港元，对应2026/2027/2028年各12.5/10/8.4倍预计市盈率，增持评级。

宇通客车2025年实现营业收入414亿元，同比+11%，归母净利润55.5亿元，同比+35%，扣非归母净利润45.8亿元，同比+32%。公司实施高额分红方案，年度分红为每股派发现金股利2元，叠加半年度每股派0.5元，全年累计现金分红达55.35亿元，占其55.54亿元净利润的比例接近100%，充分彰显了公司充裕现金流，和管理层对股东的回报承诺。根据公司发布的2026年一季报，首季公司实现营业收入59.09亿元，同比-7.92%；归属于上市公司股东的净利润6.59亿元，同比-12.69%；经营活动产生的现金流量净额34.94亿元，同比+146.51%。从销售数据上来看，一季度公司累计销售7652辆，同比-15.08%，国内市场受到高基数和行业调整导致销量承压（-29%yoy），而海外市场（+31%yoy）和新能源出口（+57%yoy）市场继续保持强劲。

宇通客车的出口业务已经覆盖欧洲、美洲、亚太、中东、独联体、非洲等六大区域，当前已实现新能源客车批量出口至60多个国家和地区，并已在哈萨克斯坦、巴基斯坦、埃塞俄比亚、马来西亚等十余个国家和地区通过KD组装方式进行本土化合作，形成"多极支撑、分散风险"的全球化销售网络，有效对冲国内需求波动。公司首个海外新能源车KD工厂落地卡塔尔，年产量为300辆，可扩展至1,000辆，支撑出口份额持续扩张，标志着公司在海外新能源领域拓展步伐显着提速。海外新能源客车整体渗透率目前仅约15%左右，未来提升空间巨大，预计公司海外市占率将进一步提升，而新能源客车占比提升将继续推动净利率抬升。

此外，公司L2-L4级智能网联客车已经在26个国内城市以及卡塔尔、新加坡等海外地区实现常态化运营，覆盖公交、园区、机场等多场景，随着智能驾驶技术商业化落地加速，有望持续提升产品竞争力和附加值。

公司的龙头地位稳固，规模化优势显着，技术成熟度、品牌和供应链优势提振下，海外销量占比提升有望成为业绩增长新动能。公司历来重视股东回报，分红率维持高位，凸显长期投资价值。

我们预计公司2026/2027/2028年的每股盈利分别为2.71/3.13/3.46元，我们给予公司的目标价43.5元，对应2026/2027/2028年各16/13.9/12.6倍预计市盈率，买入评级.

春风动力成立於1989年，从核心零部件研发起步，於1998年切入整车制造，目前主营业务聚焦全地形车、燃油摩托车、电动两轮车的研发、生产与销售，产品精准覆盖运动休闲、户外作业、公务出行等多元场景。公司是国内全地形车和中大排摩托车龙头，其中，全地形车以外销为主，排量覆盖400CC-1000CC，涵盖ATV(All-Terrain Vehicle)、UTV(Utility Vehicle)、SSV(Side by SideVehicle)车型，公司连续十余年蝉联欧洲主要市场全地形车占有率第一；燃油摩托车以中大排量高端车型为主，排量主要涵盖125CC至1250CC，在国内200cc以上的跨骑和踏板车市场中，春风动力位列首位；电动两轮车为新布局业务，主要聚焦高端市场，打造业绩增长新动能。

2025年，公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为197.46亿元/16.75亿元/15.81亿元（人民币，下同），同比分别+31.3%/+13.83%/+9.70%，其中海外营收137.9亿元，占比69.84%；销售毛利率为26.94%，同比-3.12pct，主要受关税增加影响；经营活动产生的现金流量净额39.66 亿元，同比+33.4%。

2025年净利润增速大幅低於营业收入主要因为：1）2025年输美关税增加，产生追溯补税合计9.78 亿元（2024 年仅 2.28 亿元）；2）人民币升值带来汇兑损失。

2026年一季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为53.59亿元/4.23亿元/4.17亿元，同比分别+26.07%/+1.81%/+1.55%。一季度在汇率持续波动和美国关税影响下，业绩仍保持一定韧性。

全地形车全球销量总体趋稳，但产品结构持续向UTV&SSV升级，公司依托全球化运营体系与持续的技术创新，产品矩阵向高性能、高价值方向稳步进阶，核心车型U10PRO在全球市场表现突出，有效带动品牌高端化进程及产品均价提升。25年全年累计销售全地形车19.70万台、同比增长16.45%，实现销售收入96.08亿元，同比增长33.26%，出口额占行业74.01%，持续领跑行业出口榜单。摩托车业务方面，2025年公司实现燃油摩托车销量29.59万辆，同比增长3.27%，销售收入64.71亿元，同比增长7.18%，其中海外销量15.95万辆，同比增长11.3%，海外收入35.87亿元，同比增长21.88%。公司的高端化战略成效显着。电动两轮车方面，公司旗下"极核"品牌电动两轮车坚持"油摩性能+智能科技"高端定位，2025全年实现销量55.12万台，同比增长420.2%；销售收入19.12亿元，同比增长381.0%，毛利率增加6.75pct至-0.03%，基本接近盈亏平衡。公司从玩乐类摩托车降维做电动摩托车，技术优势明显，电摩新品储备充足，有望捕捉电摩结构性红利。

展望未来，公司全地形车和摩托车业务凭藉技术研发和品牌建设有望持续挤占海外市场份额，我们看好公司海外市场为业绩持续贡献增长动力，预计2026-2028年每股收益为13.84/18.29/23.46元，给予26年26倍预计市盈率，目标价359.3元，对应2026-2028预计市盈率为26/19.6/15.3，首次覆盖给予买入评级。

公用事业、商品、消费（李晓然）

於本月本人发布了布鲁可(325.HK)的首发报告和老铺黄金 (6181.HK)的更新报告。

布鲁可是中国拼搭角色类玩具的领导者。公司拥有500余项专利、原创IP能力及约50个知名IP的非独家授权，产品定位"好而不贵"。凭藉产品力与供应链优势，保持成本竞争力并持续拓展品类。公司已建立多渠道销售网路，2022年起主推以经销商为核心的线下渠道。据弗若斯特沙利文资料，2023年公司GMV约18亿元，同比增长超170%，在中国拼搭角色类玩具市场占有率30.3%，拼搭类玩具市场占有率7.4%。同期，中国拼搭角色类玩具市场规模58亿元，占玩具市场5.5%、角色类市场14.3%、拼搭类市场24.4%。

2025年销售收入达29.13亿元（人民币，下同），同比+30.0%，分系列看，变形金刚、奥特曼、假面骑士及英雄无限为公司前四大畅销系列，分别实现收入9.51亿元、8.15亿元、3.31亿元及2.64亿元；分品类看，拼搭角色类玩具实现收入28.43亿元，占比97.6%，同比+29.1%；拼搭载具类玩具及积木玩具实现收入0.70亿元，占比2.4%，同比+77.0%；分渠道看，线下经销实现收入26.37亿元，占比90.5%，同比+27.8%，委托销售实现收入2250万元，占比0.8%，线上渠道实现收入2.53亿元，占比8.7%，同比+62.3%，线上渠道增速领先於公司整体收入，发展势头强劲。经调整利润为6.75亿元，同比+15.5%；年内利润为6.34亿元，同比扭亏为盈。

截至2025年底，公司研发团队成员为618人，占员工总数比例高达66.1%。公司拥有548项国内授权专利、24项海外授权专利和83项国内发明专利。2025年研发费用率为9.1%，同比+37.3%，公司研发能力得到系统性强化。公司围绕用户核心需求拓展品类，在载具、动物及换装等主题取得显着研发成果，产品矩阵持续丰富，市场回馈良好。报告期内，推出"布鲁可积木车"系列，兼具易组装与易改装特点，结合多元IP题材与汽车文化，并采用自主智慧财产权的高密度材料；开发"自然集"动物主题玩具（如恐龙系列），通过"骨肉皮体系"实现拼搭、可动与精细皮纹的融合；推出换装主题"绮遇记12分"系列，采用模组化素体及标准化关节，搭配布料服装适配多种场景。

布鲁可在下沉市场具备显着优势，其渠道下沉策略并非单纯的铺货行为，而是一套系统化工程，其核心逻辑可概括为：低价产品引流、密集网点覆盖、高效经销商体系及校边店精准卡位。下沉市场消费者对价格高度敏感，但并非一味追求低价，而是追求"极致性价比"，布鲁可精准捕捉这一需求，推出9.9元"星辰版"和积木车系列，14.9元的"自然集"系列动物主题玩具等产品，进一步打开下沉市场。我们认为布鲁可已经构筑了难以复制的下沉市场渠道护城河。布鲁可将经典IP与现代拼搭技术深度结合，有效满足了年轻一代对童年记忆的精致化收藏与把玩需求，形成了显着的用户情感基础。在IP层面，公司围绕DC、奥特曼、变形金刚等重磅IP推出"精致积木人"产品，以高还原度触发80至00後消费群体的怀旧补偿心理；在文化层面，公司以500余项专利为基础，构建融合中国文化元素的"中国积木"体系，增强本土品牌的文化自信与归属感；在产品层面，公司注重拼搭体验与高可动性，契合当下潮玩消费偏好，形成了兼具展示与收藏价值的独特文化产品。总体而言，布鲁可实现经典文化符号以"拼搭+收藏"形态的再呈现，构建了差异化的情感连接与竞争壁垒。

展望未来，我们认为公司将持续受益於下沉市场护城河以及全球化战略。我们预测公司的营业收入在2026-2028年分别为37.97亿元、47.56亿元和57.95亿元。EPS为3.09/4.2/5.11元，对应市盈率(P/E)18.3x/13.5x/11.1x。给予公司2026年22倍预期P/E，目标价为78.14港币，给予"买入"评级。

Fig 1.本月推荐公司股票一览

A股公司价格以人民币计算
Source: Phillip Securities Research

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