汽車 & 航空 (章晶)

於本月本人發佈了吉利汽车(175.HK)，宇通客车(600066.CH) 的更新報告，和春风动力(603129.CH)的首发报告。2026年第一季度，吉利汽車累計交付汽車70.94萬輛，同比+0.8%，創下歷史同期新高，重回自主品牌榜首。其中，高端品牌表現突出：領克8.2萬輛，同比+12.5%，極氪7.7萬輛，同比+86.1%。領克900，極氪9X，銀河M9等9系列旗艦車型的上市，拉開了公司在SUV領域高端化戰略的新序幕。海外市場方面，一季度吉利汽車累計出口20.3萬輛，同比+125.7%，遠超行業平均增速+56.7%，呈現爆發式增長，占比達28.6%。公司給出保64萬輛，爭75萬輛的2026年全年出口銷量目標指引，對應同比增速+52.4%~+78.6%，出口業務將成為今年最重要的增長引擎。我們相信，海外市場的快速放量和高盈利性，有助於彌補國內市場的銷量放緩，改善利潤率。2026年第一季度，公司新能源車累計銷量達到36.91萬輛，同比+9%，新能源滲透率提升至52%，3月單月滲透率進一步升至55%。近期中東地緣衝突導致的油價震盪，客觀上大幅度加速了電動汽車在全球市場的普及，長遠來看，利好掌握產品、技術、成本、供應鏈優勢的龍頭車廠，公司的新能源汽車板塊，有望迎來量利雙升的良好格局。我們微調2026/2027年，並引入2028年EPS預計值分別至1.855/2.321/2.769元人民幣，給予2026年12.5倍市盈率估值，調整公司目標價至26.6港元，對應2026/2027/2028年各12.5/10/8.4倍預計市盈率，增持評級。

宇通客車2025年實現營業收入414億元，同比+11%，歸母淨利潤55.5億元，同比+35%，扣非歸母淨利潤45.8億元，同比+32%。公司實施高額分紅方案，年度分紅為每股派發現金股利2元，疊加半年度每股派0.5元，全年累計現金分紅達55.35億元，占其55.54億元淨利潤的比例接近100%，充分彰顯了公司充裕現金流，和管理層對股東的回報承諾。根據公司發佈的2026年一季報，首季公司實現營業收入59.09億元，同比-7.92%；歸屬于上市公司股東的淨利潤6.59億元，同比-12.69%；經營活動產生的現金流量淨額34.94億元，同比+146.51%。從銷售數據上來看，一季度公司累計銷售7652輛，同比-15.08%，國內市場受到高基數和行業調整導致銷量承壓（-29%yoy），而海外市場（+31%yoy）和新能源出口（+57%yoy）市場繼續保持強勁。

宇通客車的出口業務已經覆蓋歐洲、美洲、亞太、中東、獨聯體、非洲等六大區域，當前已實現新能源客車批量出口至60多個國家和地區，並已在哈薩克斯坦、巴基斯坦、埃塞俄比亞、馬來西亞等十餘個國家和地區通過KD組裝方式進行本土化合作，形成"多極支撐、分散風險"的全球化銷售網絡，有效對沖國內需求波動。公司首個海外新能源車KD工廠落地卡塔爾，年產量為300輛，可擴展至1,000輛，支撐出口份額持續擴張，標誌著公司在海外新能源領域拓展步伐顯著提速。海外新能源客車整體滲透率目前僅約15%左右，未來提升空間巨大，預計公司海外市占率將進一步提升，而新能源客車占比提升將繼續推動淨利率抬升。

此外，公司L2-L4級智能網聯客車已經在26個國內城市以及卡塔爾、新加坡等海外地區實現常態化運營，覆蓋公交、園區、機場等多場景，隨著智能駕駛技術商業化落地加速，有望持續提升產品競爭力和附加值。

公司的龍頭地位穩固，規模化優勢顯著，技術成熟度、品牌和供應鏈優勢提振下，海外銷量占比提升有望成為業績增長新動能。公司歷來重視股東回報，分紅率維持高位，凸顯長期投資價值。

我們預計公司2026/2027/2028年的每股盈利分別為2.71/3.13/3.46元，我們給予公司的目標價43.5元，對應2026/2027/2028年各16/13.9/12.6倍預計市盈率，買入評級.

春風動力成立於1989年，從核心零部件研發起步，於1998年切入整車製造，目前主營業務聚焦全地形車、燃油摩托車、電動兩輪車的研發、生產與銷售，產品精准覆蓋運動休閒、戶外作業、公務出行等多元場景。公司是國內全地形車和中大排摩托車龍頭，其中，全地形車以外銷為主，排量覆蓋400CC-1000CC，涵蓋ATV(All-Terrain Vehicle)、UTV(Utility Vehicle)、SSV(Side by SideVehicle)車型，公司連續十餘年蟬聯歐洲主要市場全地形車佔有率第一；燃油摩托車以中大排量高端車型為主，排量主要涵蓋125CC至1250CC，在國內200cc以上的跨騎和踏板車市場中，春風動力位列首位；電動兩輪車為新佈局業務，主要聚焦高端市場，打造業績增長新動能。

2025年，公司實現營業收入/歸母淨利潤/扣非淨利潤分別為197.46億元/16.75億元/15.81億元（人民幣，下同），同比分別+31.3%/+13.83%/+9.70%，其中海外營收137.9億元，占比69.84%；銷售毛利率為26.94%，同比-3.12pct，主要受關稅增加影響；經營活動產生的現金流量淨額39.66 億元，同比+33.4%。

2025年淨利潤增速大幅低於營業收入主要因為：1）2025年輸美關稅增加，產生追溯補稅合計9.78 億元（2024 年僅 2.28 億元）；2）人民幣升值帶來匯兌損失。

2026年一季度，公司實現營業收入/歸母淨利潤/扣非淨利潤分別為53.59億元/4.23億元/4.17億元，同比分別+26.07%/+1.81%/+1.55%。一季度在匯率持續波動和美國關稅影響下，業績仍保持一定韌性。

全地形車全球銷量總體趨穩，但產品結構持續向UTV&SSV升級，公司依託全球化運營體系與持續的技術創新，產品矩陣向高性能、高價值方向穩步進階，核心車型U10PRO在全球市場表現突出，有效帶動品牌高端化進程及產品均價提升。25年全年累計銷售全地形車19.70萬台、同比增長16.45%，實現銷售收入96.08億元，同比增長33.26%，出口額占行業74.01%，持續領跑行業出口榜單。摩托車業務方面，2025年公司實現燃油摩托車銷量29.59萬輛，同比增長3.27%，銷售收入64.71億元，同比增長7.18%，其中海外銷量15.95萬輛，同比增長11.3%，海外收入35.87億元，同比增長21.88%。公司的高端化戰略成效顯著。電動兩輪車方面，公司旗下"極核"品牌電動兩輪車堅持"油摩性能+智能科技"高端定位，2025全年實現銷量55.12萬台，同比增長420.2%；銷售收入19.12億元，同比增長381.0%，毛利率增加6.75pct至-0.03%，基本接近盈虧平衡。公司從玩樂類摩托車降維做電動摩托車，技術優勢明顯，電摩新品儲備充足，有望捕捉電摩結構性紅利。

展望未來，公司全地形車和摩托車業務憑藉技術研發和品牌建設有望持續擠佔海外市場份額，我們看好公司海外市場為業績持續貢獻增長動力，預計2026-2028年每股收益為13.84/18.29/23.46元，給予26年26倍預計市盈率，目標價359.3元，對應2026-2028預計市盈率為26/19.6/15.3，首次覆蓋給予買入評級。

公用事業、商品、消費（李曉然）

於本月本人發佈了布魯可(325.HK)的首发报告和老鋪黄金 (6181.HK)的更新報告。

布魯可是中國拼搭角色類玩具的領導者。公司擁有500余項專利、原創IP能力及約50個知名IP的非獨家授權，產品定位"好而不貴"。憑藉產品力與供應鏈優勢，保持成本競爭力並持續拓展品類。公司已建立多渠道銷售網路，2022年起主推以經銷商為核心的線下渠道。據弗若斯特沙利文資料，2023年公司GMV約18億元，同比增長超170%，在中國拼搭角色類玩具市場佔有率30.3%，拼搭類玩具市場佔有率7.4%。同期，中國拼搭角色類玩具市場規模58億元，占玩具市場5.5%、角色類市場14.3%、拼搭類市場24.4%。

2025年銷售收入達29.13億元（人民幣，下同），同比+30.0%，分系列看，變形金剛、奧特曼、假面騎士及英雄無限為公司前四大暢銷系列，分別實現收入9.51億元、8.15億元、3.31億元及2.64億元；分品類看，拼搭角色類玩具實現收入28.43億元，占比97.6%，同比+29.1%；拼搭載具類玩具及積木玩具實現收入0.70億元，占比2.4%，同比+77.0%；分渠道看，線下經銷實現收入26.37億元，占比90.5%，同比+27.8%，委託銷售實現收入2250萬元，占比0.8%，線上渠道實現收入2.53億元，占比8.7%，同比+62.3%，線上渠道增速領先於公司整體收入，發展勢頭強勁。經調整利潤為6.75億元，同比+15.5%；年內利潤為6.34億元，同比扭虧為盈。

截至2025年底，公司研發團隊成員為618人，佔員工總數比例高達66.1%。公司擁有548項國內授權專利、24項海外授權專利和83項國內發明專利。2025年研發費用率為9.1%，同比+37.3%，公司研發能力得到系統性強化。公司圍繞用戶核心需求拓展品類，在載具、動物及換裝等主題取得顯著研發成果，產品矩陣持續豐富，市場回饋良好。報告期內，推出"布魯可積木車"系列，兼具易組裝與易改裝特點，結合多元IP題材與汽車文化，並採用自主智慧財產權的高密度材料；開發"自然集"動物主題玩具（如恐龍系列），通過"骨肉皮體系"實現拼搭、可動與精細皮紋的融合；推出換裝主題"綺遇記12分"系列，採用模組化素體及標準化關節，搭配布料服裝適配多種場景。

布魯可在下沉市場具備顯著優勢，其渠道下沉策略並非單純的鋪貨行為，而是一套系統化工程，其核心邏輯可概括為：低價產品引流、密集網點覆蓋、高效經銷商體系及校邊店精准卡位。下沉市場消費者對價格高度敏感，但並非一味追求低價，而是追求"極致性價比"，布魯可精准捕捉這一需求，推出9.9元"星辰版"和積木車系列，14.9元的"自然集"系列動物主題玩具等產品，進一步打開下沉市場。我們認為布魯可已經構築了難以複製的下沉市場渠道護城河。布魯可將經典IP與現代拼搭技術深度結合，有效滿足了年輕一代對童年記憶的精緻化收藏與把玩需求，形成了顯著的用戶情感基礎。在IP層面，公司圍繞DC、奧特曼、變形金剛等重磅IP推出"精緻積木人"產品，以高還原度觸發80至00後消費群體的懷舊補償心理；在文化層面，公司以500余項專利為基礎，構建融合中國文化元素的"中國積木"體系，增強本土品牌的文化自信與歸屬感；在產品層面，公司注重拼搭體驗與高可動性，契合當下潮玩消費偏好，形成了兼具展示與收藏價值的獨特文化產品。總體而言，布魯可實現經典文化符號以"拼搭+收藏"形態的再呈現，構建了差異化的情感連接與競爭壁壘。

展望未來，我們認為公司將持續受益於下沉市場護城河以及全球化戰略。我們預測公司的營業收入在2026-2028年分別為37.97億元、47.56億元和57.95億元。EPS為3.09/4.2/5.11元，對應市盈率(P/E)18.3x/13.5x/11.1x。給予公司2026年22倍預期P/E，目標價為78.14港幣，給予"買入"評級。

Fig 1.本月推薦公司股票一覽

A股公司價格以人民幣計算
Source: Phillip Securities Research

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