概要

周大褔珠宝(周大褔)是一间以中国以及港澳地区为基地并拥有领先市场占有率的珠宝制造，批发和零售商，於2010年的市场占有率分别为12.6%及20.1%。截至2011年9月30日，周大褔拥有珠宝零售点共1,421个，钟表零售点85个。中国是周大褔最大的市场，於2012财政年度上半年，营业额56.0%来自中国，其余是香港、澳门及其他亚洲市场，占营业额的44.0%。周大褔专注於主流珠宝及名贵珠宝，包括珠宝镶嵌首饰、铂金/K金产品、黄金产品以及钟表。

投资者应留意目前市场对新股的热度有所回升，而目前周大褔乃市场的焦点所在，如上市初期股价有望获得不俗支持。但投资者必须留意周大褔相对同行存有巨大的溢价，并充分反映其市场领导地位与増长潜能。如果周大褔录的10倍以上的超额认购，投资者应考虑以孖展融资的方法认购，否则可作现金认购，并应考虑於上市首日先行沽货离场，待股价作出调整再作考虑。

我们周大褔的预测市盈率为22.4倍和每股收益为0.637港元。周大褔的招股价将为15 - 21港元，引申的领先市盈率为23.55 -32.97倍，有着4.88％与32.06%的下行风险。我们的给予周大褔的12个月目标价为14.27港元和“投机性认购”的评级。

公司简介

周大褔珠宝(周大褔)是一间以中国以及港澳地区为基地并拥有领先市场占有率的珠宝制造，批发和零售商，於2010年的市场占有率分别为12.6%及20.1%。截至2011年9月30日，周大褔拥有珠宝零售点共1,421个，钟表零售点85个。中国是周大褔最大的市场，於2012财政年度上半年，营业额56.0%来自中国，其余是香港、澳门及其他亚洲市场，占营业额的44.0%。周大褔专注於主流珠宝及名贵珠宝，包括珠宝镶嵌首饰、铂金/K金产品、黄金产品以及钟表。

周大褔在大中华地区拥有庞大的零售网络，截至2011年9月30日，周大褔拥有零售点超过1,500个（其中1,421个为珠宝零售点， 85个为钟表零售点）。自2008年4月1日至2011年3月31日，周大褔的零售点每年平均净增长为179个，复合年增长率为18.3%，而於2012年上半年的零售点增长为148个，并已覆盖超过320个中国城市。周大褔的零售点可划分为自营店(由全资和合资组成)及加盟店，而营运模式一般为独立店铺或专柜。截至2011年9月30日，在周大褔的1,053个自营零售点之中，有862个以专柜形式经营。周大褔一般租用物业开设自营店，其中少数自营店使用自有物业。

於中国，约21%自营珠宝零售点属通过合资公司成立的合资零售点。截至2011年9月30日，周大褔拥有189个合资零售点。合资协议一般为期10至30年，部分没有锁定年期，并於届满前六个月经双方相互协定可予重续。周大褔控制合资珠宝零售点各方面的管理运营，而合资方则参与零售点选址以及初始的物流工作，而合资零售点的收益将按周大褔与合资夥伴各自所持合资公司的股权百分比摊分。

专柜零售点

专柜零售点是周大褔的主要扩展途径，截至2011年9月30日，周大褔的1,053个自营零售点之中有862个以专柜形式经营，约占整体的82%。一般而言，周大褔的专柜设於百货公司。自营专柜的员工归属周大褔的员工。於百货公司设立专柜，百货公司会收取佣金，金额参照有关专柜营业额而定，百货公司会代为收取产品销售款项，经扣除佣金及其他相关管理费以及百货公司筹办推广活动协定的共同承担费用之後，会於每月一次或两次结算向周大褔入帐。

加盟店零售点 (批发业务)

截至2011年9月30日，周大褔拥有超过150名加盟商与合共451个加盟店零售点，绝大部分均在中国经营。周大褔的销售给加盟商的销售额於财务报表内以批发收入记录入账。加盟协议一般初步为期两年，并带有可经双方协定後获重续的选择权重续加盟协议。於2009年、2010年、2011年3月31日以及2011年上半年，周大褔分别拥有74名、91名、134名及159名加盟商。周大褔向加盟商收取的加盟费视乎此加盟零售点的销售收入而定。加盟商除支付知识产权许可费用外，须向周大褔预缴初始服务费及保证金。周大褔拟进一步运用加盟模式扩大零售覆盖，尤其是中国的三线城市及四线城市。加盟模式有助於利用加盟商的地方知识与零售点选址，使周大褔在运用少量资本的情况下扩大零售网络。

钟表业务

周大褔与若干钟表供应商及钟表品牌以年期为一年至无特定限期的授权函件及协议授权周大褔於特选零售点销售他们品牌的钟表。截至2011年9月30日，周大褔拥有有85个单从事钟表业务的零售点，其中82个位於中国，其余三个则位於港澳地区。港澳地区市场较成熟，客户习惯一站式的购物文化，故周大褔一般在一个零售点出售珠宝产品之外，亦会提供多个钟表品牌，单从事销售钟表的零售点在中国较为常见。於目前而言，周大褔的钟表业务集中於港澳地区，而中国地区的销售则较为落後。

生产与采购

截至2011年9月30日，周大褔拥有12所工厂，当中包括九所珠宝工厂及三所钻石切割打磨工厂。总括而言，周大褔自行生产约80%的珠宝镶嵌首饰，其余珠宝首饰外包予外部生产商生产。外包生产的整体百分比约50%。聘用外部生产商生产简单或较低价值的珠宝首饰目的在於使产能专注投入珠宝镶嵌首饰，从而提高成本效益。从落订生产至零售点交付，生产所需时间一般介乎30至50个工作日。周大褔於中国深圳设立贵金属测试化验室，对外包生产商生产产品的化学成份进行抽样测试，以确保产品的质量标准。我们相信在零售规模的强劲增长下，外包生产的占比将无可避免地上升，周大褔於产能的扩充与外包生产产品的质量监控将成为周大褔的一大挑战。

周大褔设有两个主要采购部门，钻石部及采购（宝石）部。周大褔与DTC及 Rio Tinto 建立了合作关系，拥有庞大的零售规模，和供应商建立的长期关系加上充足的营运资金(发行新股份所得款项净额约50.0%将用作采购原材料及存货) ，我们认为周大褔於采购上应该不会遇到太大问题。

财务分析

毛利率与其他开支

周大褔於记录期间的毛利率与其他支出均保持大致平稳。珠宝镶嵌首饰及铂金╱ K金产品的毛利率整体高於黄金产品的毛利率。由於周大褔能根据原料的格价以调整产品的售价，周大褔采用了成本加成定价策略。加上黄金存货对冲政策，各种产品类别的毛利率并无重大波动。於2009、2010及2011以及2012财政年度上半年，周大褔的毛利率分别为28.93%、28.58%、28.33%及29.91。

专柜分成及租金相关开支 与员工薪酬成本合共占整体开支相当大的部分。於2009、2010及2011以及2012财政年度上半年，周大褔的专柜分成及租金相关开支占总营业额的4.1%、4.4%、4.3%及4.0%。而於2009、2010及2011以及2012财政年度上半年，周大褔的员工薪酬成本合共占总销售及分销成本的31.3%、30.5%、30.8%及34.2%。由於现时中国正处於通胀周期中，我们预期这二项开支将有所提升。

对冲政策

周大褔通过订立黄金借贷及黄金远期合约来对冲黄金价格的变动，对冲时限一般平均为三至六个月并持续进行对冲交易。周大褔的对冲交易大多利用黄金借贷进行。於2009、2010及2011以及2012财政年度上半年，计入销售成本的黄金借贷公平值变动分别为17.8百万港元、483.8百万港元、725.7百万港元及343.4百万港元，分别占相对时期销售成本的0.14%、2.95%、2.89%和4.81%。我们相信持之以恒的对冲政策是周大褔於记录期间维持平稳毛利率的关键之一。不过有二点投资者必需注意。於记录期间的黄金价格一直处於升浪之中，对冲机制於黄金价格下跌的时间的表现尚有待证实。而目前的对冲机制虽然成功维持平稳的毛利率，但对於存货潜在的减值风险并未能提供全面的保障。

増长动力

混合的发展模式

周大褔的零售点可划分为自营店(由全资和合资组成)及加盟店，而营运模式一般为独立店铺或专柜。於中国一线城市及成熟的市场，如香港及澳门，周大褔可采用以全资自营独立店为主的发展模式以获得最高的收益。而於中国二线城市则采用合资独立店铺或专柜模式，一方面可善用合资方的本地知识以作发展，同时更可以用少量的成本达到快速发展的目的。而於中国三线及其他城市，周大褔可以加盟店以专柜模式经营，以降低发展的风险。我们认为这发展模式有三大优势: 1.能以较少的资本下快速扩张，以提高品牌认受性与知名度 2. 快速提高销售规模以享有更佳的规模经济效益 3. 於发展初期减低经营风险，并増加对新市场的认知。我们相信，周大褔在不断扩展的同时，将把现有的零售点循序渐进的转营至全资自营独立店以获得最高的收益。

强劲的同店销售增长

於记录期间内，周大褔的同店销售增长相当强劲，於2010及2011以及2012财政年度上半年，中国地区的同店销售增长为15.2%、35.2%与45.3%; 而香港、澳门及台湾地区的同店销售增长为16.0%、32.4%与78.5%。我们相信不断上涨的黄金价格是同店销售增长的主要动力。黄金价格的上涨一方面提高产品的销售价格，亦同时提高消费者对黄金产品的需求。2010年与2009年比较，平均金价上升17.0%，同期销售黄金产品所得营业额则上升22.5%。2011年与2010年比较，平均金价上升26.8%，而销售黄金产品所得营业额则上升68.3%。2012年上半年与2011年上半年比较，平均金价上升31.8%，而销售黄金产品所得营业额则上升94.7%。同时周大褔所推行的尊贵会员计划亦为同店销售带来额外的增长动力。

风险因素

现时黄金价格正处於长期的大牛市中，黄金价格的转向将从销售价格、需求、同店销售增长、存货估值等多方面打击周大褔。

周大褔的快速扩充张大大增加了企业管理的难度，任何影响周大褔品牌的事件，如劣等货与假货等，将大大影响公司的盈利能力。

目前美国与欧洲的经济不景气与危机以及中国的货币紧缩政策将对销售或增长构成不利影响。

估值

对於周大褔的估值，我们使用了市盈率同比的估值模型。我们对对於周大褔估值的时候，我们考虑了以下因素：

- 以周大褔的扩充计划与同店销售增长以预测销售额

- 以周大褔的地区性与销售分类以预测销售额

- 轻微上调毛利率以反映提升的规模经济

- 上调行政开支以反映上市的费用

- 以同业的平均市盈率加以溢价以反映市场领导地位

投资者应留意目前市场对新股的热度有所回升，而目前周大褔乃市场的焦点所在，如上市初期股价有望获得不俗支持。但投资者必须留意周大褔相对同行存有巨大的溢价，并充分反映其市场领导地位与増长潜能。如果周大褔录的10倍以上的超额认购，投资者应考虑以孖展融资的方法认购，否则可作现金认购，并应考虑於上市首日先行沽货离场，待股价作出调整再作考虑。

我们周大褔的预测市盈率为22.4倍和每股收益为0.637港元。周大褔的招股价将为15 - 21港元，引申的领先市盈率为23.55 -32.97倍，有着4.88％与32.06%的下行风险。我们的给予周大褔的12个月目标价为14.27港元和“投机性认购”的评级。

财务资料

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