公司简介

公司是国内领先的特种化学品供应商，主要产品可分为三类：漂白消毒化学品主要包括1)氯酸钠(NaClO3)及双氧水(H2O2)、2)ADC发泡剂(C2H4O2N4)及3)其他特种化学品。这些产品是许多行业的重要原材料并广泛应用於各种领域，包括制浆造纸漂白、纺织原料及织物漂白、食水及废水处理、电镀清洗、医用消毒、橡胶、塑料树脂制造及建筑材料生产。按收益及销量计算，公司为二零一零年中国第二大氯酸钠生产商以及第三大ADC发泡剂生产商。除此之外，公司亦是二零一零年中国十大双氧水生产商之一。

规模经济效益

公司的产能强大且特种化学品种类丰富，产品制造过程中产生的副产生是另一条生产线的原材料，这有效降低成本及提高生产效率，从而达到规模经济效益。

受惠政策方向

政策规定下游化工生产商须在指定期间达致无元素氯(Cl2)标准。公司是中国最早生产符合环保「无元素氯技术」氯酸钠的生产商之一，产品的需求随着中国政府日益加强实施环保政策而进一步增加。

给予买入评级

我们用市盈率相对估值法为公司作估值，并给予公司十二个月目标价为3.30港元，相对於2012年7.0倍的市盈率及0.419倍的市盈率与增长比率，以上市价2.70港元计算，一年潜在升幅为22%，给予其”买入”评级。

行业概览

中国化工市场分为基础与通用化学品及特种化学品两大类。基本与商用化学品是纯綷基於化学成份出售的化学品，价值较低，一般会大量出售。而特种化学品（精细化学品）价值较高，其多样化产品市场在过往数年发展迅速。特种化学品一般按本身特点分类，并基於用途及功能而非化学成分营销。特种化学品行业受惠於中国加速城市化，公司的客户如纸浆造纸、纺织、汽车及建筑业等下游行业快速发展，增加对公司产品需求。

另外，公司产品的需求随着中国政府日益加强实施环保政策而进一步增加。根据国家实施计划，政府承诺投资人民币340亿元，在全国范围内减少持久性有机污染物排放，其中一项是规定下游化工生产商须在指定期间达致无元素氯(Cl2)标准。

公司是中国最早生产符合环保「无元素氯技术」的氯酸钠的生产商之一。无元素氯技术获世界卫生组织分类为「A1级类别」，由於不使用氯气而不会生成有毒化合物二恶英或类二恶英化合物，故此二氧化氯(ClO2)是取代传统以液氯(Cl2)作漂白剂之环保替代品，公司的氯酸钠(NaClO3)符合政府政策未来发展方向。

Note 1: 电解 - 将电流通过电解质溶液或熔融态物质，令在阴极和阳极上引起氧化还原反应的过程。

公司的特种化学品收益比重

公司产品可分为三类：漂白消毒化学品主要包括1)氯酸钠(NaClO3)及双氧水(H2O2)、2)ADC发泡剂(C2H4O2N4)及3)其他特种化学品。

漂白消毒化学品, 氯酸钠(NaClO3)

生产氯酸钠(NaClO3)过程并不复杂，所需的原材料容易取得及成本较低。

NaCl + 3H2O → NaClO3 + 3H2

把固态岩盐(NaCl)倒入反应罐内与水(H2O)溶解形成盐溶液，然後引入电解槽进行电解。在适当电压下，电解槽内的精盐溶液发生电化学反应，产生氢气(H2)及氯酸钠(NaClO3)。氢气(H2)是电解过程产生的副产品，经处理後可储存用於生产双氧水(H2O2)。

氯酸钠(NaClO3)的应用

氯酸钠(NaClO3)用於生产强氧化剂二氧化氯 (ClO2)，二氧化氯 (ClO2)可用作纸浆的化学漂白，令木质纸浆更雪白及光亮，是造纸业重要的原材料。传统上，漂白剂是采用液态氯气(Cl2)，但生产过程中会产生有毒的环境污染物例如二恶英及类二恶英化合物，所以公司的产品切合现时化工行业对环境保护的关注。

此外，氯酸钠(NaClO3)亦用作食水与废水处理及饮食业的消毒剂。世卫组织已认可二氧化氯为第四代抗菌剂，并将其归类为安全有效的A1级杀菌剂。可见氯酸钠(NaClO3)的用途广泛，产品需求亦会随着全球提高环保意识而增加。

漂白消毒化学品, 双氧水

生产双氧水的过程是透过氢气与氧气的反应而成的，当中涉及氢化和氧化等化学反应。

H2 + O2 → H2O2

氢气(H2)是生产氯酸钠(NaClO3)的副产品，而氧气(O2)则为空气中的大气氧。

双氧水(H2O2)广泛应用於多个不同领域，在纸浆造纸业中用作纸浆物理漂白的漂白剂。与使用二氧化氯进行纸浆化学漂白不同，纸浆物理漂白保留了木质纸浆的大部分木质素，而过程中不产生任何氯化合物，符合环保原则。除造纸业外，双氧水(H2O2)还可应用於纺织业及食品药品业，主要用作杀菌消毒。

Note 2: 分解ADC发泡剂 (C2H4O2N4)会产生大量氮(N2)、一氧化碳(CO)及二氧化碳(CO2)，对环境造成破坏。

ADC发泡剂

ADC发泡剂 (C2H4O2N4)是一种界面活性剂，帮助在化学反应中可以使用少量液体产生大量泡沫，或透过抑制泡沫的融合而增加其胶体稳定性。公司的产品分为初级及改良级ADC发泡剂。公司於二零零九年起大量外包初级ADC发泡剂生产以应付产品需求，而改良级ADC发泡剂的粒径更纤细，有助下游行业生产优质终端产品，并比初级ADC发泡剂拥有更高利润。

ADC发泡剂主要作为添加剂用於生产泡沫塑料，广泛用於制鞋业，以生产拖鞋、鞋底及鞋内底；作为钙塑发泡剂广泛用於建筑材料业。此外，ADC发泡剂用於橡胶制造及塑料树脂制造；基於其稳定及不易燃的特性，在汽车内装饰与家俱及家居装饰材料行业用於制作天花及地板革。

其他特种化学品

公司生产的其他特种化学品主要包括氯酸钾(KClO3)、高氯酸钠(NaClO4)、高氯酸钾(KClO4)、聚氯乙烯（公司於2010年5月停止生产聚氯乙烯）、烧硷(NaOH)及联二脲(C2H6N4O2)。公司亦生产少量盐酸(HCl)及十水碳酸钠。

Note 3: 氯硷法 - 由电解食盐水溶液制取烧硷、氯气和氢气的工业生产方法，是重要的基础化学工业之一。

当中烧硷(NaOH)为公司带来最多收益，烧硷(NaOH)是一种多功能化学硷，用於制造流程的多个阶段，包括用作纸浆造纸中的强力化学硷，更有多种其他工业用途。

2NaCl + 2H2O → 2NaOH + H2 + Cl2

公司采用氯硷法生产烧硷，同时会生成氯气(Cl2)及氢气(H2)等副产品，经处理後储存，并用於生产双氧水、ADC发泡剂及联二脲等下游产品。

公司客户群

公司主要向国内外客户销售产品，在2011年上半年，来自中国的收益占总体的84%，当中包括海外的国内分销商。而外销最主要的国家是日本。根据 Frost & Sullivan 的资料，按2010年销量计算的市场份额，公司为出口往日本的最大氯酸钠出口商，占日本所进口氯酸钠总量46.8%。其他外销国家包括南韩、泰国、印度、印尼及其他国家。

生产产能

公司在中国福建省设有三间生产设施，由公司主要子公司福州一化、福建榕昌及福建榕屏经营。设施产能及利用率决定了公司的经营业绩，公司的额定设计产能由二零零八年的288,000吨增至二零零九年的318,700吨及二零一零年的342,999吨，而截至二零一一年六月三十日止六个月为223,500吨。

生产设施位於福建省，可通过海陆两路连接中国东南部的主要造纸及纺织业客户。优越的地理位置有利公司把握华东沿海地区经济快速发展的优势。此外，生产设施靠近港口设施利於公司向亚洲其他地区（尤其是日本）的客户出口产品。

产能扩充计划

发改委於二零零七年发布《造纸产业发展政策》，重申东南沿海地区（包括福建省）作为主要林业及造纸产业发展地区的重要性，以及加快造纸产业发展的政策。为配合纸浆及造纸业高速发展，公司计划扩充双氧水生产。另外，公司亦计划进一步增加总产能以满足公司产品日益增长的市场需求及稳固并提高市场份额。

在所有公司产品中，双氧水(H2O2)的产能扩充最大，其次是烧硷(NaOH)及氯酸钠(NaClO3)，而对於ADC发泡剂的预期产能投入最少，当中可能因为管理层预期在全球对环保意识日渐提高下，发泡胶制品生产量会下降，从而影响对公司ADC发泡剂的需求，所以未来ADC发泡剂的预期产能增长最少。

2011年及2012年的预期资本开支

产能扩充项目於2011年及2012年的估计投资总额分别约为人民币57百万元及人民币530百万元，公司预期该等款项约40%将来自长期银行借贷，其余则来自营运所得资金及全球发售所得款项。

估值

我们预测公司2011年至2013年的每股盈利分别是人民币0.330，0.385和0.471，相等於0.405，0.472和0.577港元，2011年至2013年的复合年增长率为19.36%。我们用市盈率相对估值法为公司作估值，现时香港上市的化工同业2011年及2012年的平均市盈率分别是7.3倍和6.1倍，因公司产品有环保概念，加上公司的毛利率及净利率均高於化工同业的市值加权平均，故认为公司能比同业有较高溢价。我们给予公司十二个月目标价为3.30港元，相对於2012年7.0倍的市盈率及0.419倍的市盈率与增长比率，以上市价2.70港元计算，一年潜在升幅为22%，给予其”买入”评级。

同业比较

财务数据

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