投资概要

中软国际(中软)为国内其中一家领先的软件及信息服务企业，主要业务包括：咨询服务、技术服务、外包服务及培训服务。我们基於2018年纯利，假设市盈率为16.5倍(过去两年之平均值)，得出目标价$5.53港元，并给予“买入”评级，潜在回报约33.3%。(现价截至10月16日)

受惠於SaaS及升级转型，中国软件市场未来增长可期

根据Battery Ventures预测，未来软件市场的增长将会来自SaaS市场，全国及中国在2017-2021年复合增长率将分别为18%/>40%。另外，在传统行业数码化的转型升级及「互联网+」政策等因素推动下，在未来，软件将会渗透至各行各业，尤其是传统行业。我们相信中国软件收入在未来会逐步提升，增速将会保持平稳。

丰富的行业解决方案经验，拥用技术优势

公司在成立以来一直专注解决方案业务，在各行业都累积了丰富经验及技术优势，包括﹕金融、电讯、互联网与高科技及公共事务等行业；服务客户包括：华为、滙丰、腾讯、阿里巴巴及中国移动等等。同时，公司亦自行研发软件产品，例如ResourceOne、Toplink/ Flowpower及Ark。

推出解放号以优化营运模式，再附加多种平台

公司在2014年底推出众包平台「解放号」，而应付中小客户及长尾市场，使公司可以集中资源服务大型客户。同时，公司以解放号为载体，推出云上软件园、蜂巢及云集等生态平台，以加强平台的功能和吸引力。

中期业绩纯利大增，惟收入增速放慢

公司中期业绩纯利增长48.0%，至3.56亿人民币；惟收入增长只有16.1%，至48.1亿人民币，低於2017年中期业绩之增速。经营现金流为负8.69亿人民币，同比增加40.6%。前五大客户的服务性收入占公司总服务性收入67.7%。公司员工人数达到54,663人，同比上升8.6%。.

发展历史

中软成立於2000年，为国内其中一家领先的软件及信息服务企业，主要业务包括：咨询服务、技术服务、外包服务及培训服务。成立初期，公司主要承接来自政府部门的电子政务项目，以及来自审计署、交通运输部等部门的办公自动化项目。公司更和国家烟草专卖局建立战略夥伴关系。及後，公司把客户拓展至不同范畴，如金融服务、科技、电力能源和交通运输等，并成功争取华为、腾讯、阿里巴巴、百度、中国平安及滙丰等大型客户。其中，华为为公司最大客户，并於2014年8月与华为签订战略合作协议，在计算、网络安全、工业4.0等领域合作。於2014年底，公司正式推出众包平台「解放号」，并在该平台推出云上软件园、蜂巢及云集等生态平台。2015年，公司重整业务分类，并分成技术和服务集团和互联网IT服务集团。前者主要为对质量敏感的大客户提供服务；後者则为对价格敏感的中小型客户提供服务。

公司概覧

公司把业务主要分成两部分﹕1) 技术和服务集团 (TPG)及2) 互联网IT服务集团 (IIG)。TPG主要为客户提供软件开发、业务谘询、解决方案及流程外包等服务，并主要面向大客户和大行业。主要客户有华为、滙丰及腾讯等等。IIG主要为在线业务，以解放号作平台为对价格敏感的客户及长尾市场提供服务，例如﹕网上发包、云服务及培训业务。

行业分析

由於数码化及智能手机的兴起，同时受惠於国家政策的支持，中国软件业平稳持继续发展。软件业务收入在过去十年间保持上升趋势，由2007年的5,800亿人民币升至2017年的55,037亿人民币，复合增长率为25%。惟增长在2011年後见顶，并开始放缓。然而，在2017年，软件收入轻微回升，主要由於大数据及云端服务日渐流行。

SaaS将会成为未来软件市场的增长动力

在2000年前，软件市场的增长主要由自研及内部软件主导。在2000年後，主机及本地软件开始成为新的增长点。而在2006年，SaaS开始发展，并成为软件市场的新引擎。据Gartner预测，全球SaaS收入在2021年将达到1,117.1亿美元，2017-2021年复合增长率为18%。中国SaaS市场增长更强劲，根据IDC预测，直至2021年，中国SaaS市场规模将达到48.9亿美元，2017-2021年的年复合增长率将超过40%。

传统行业数码化转型升级

在数码化的大趋势下，软件科技逐渐被引入不同行业，如政府、医疗、能源、金融、物流等行业。其中金融科技便是软件科技与传统金融两者融合的佼佼者。软件科技在金融上的应用场景非常广泛，例如支付及电子钱包、投资、P2P借贷、保险及财务管理等等。在中国，微信支付及支付宝等电子支付工具已经被广泛使用。根据EY Fintech所计算的金融科技应用率，全球平均应用率由2015年的16%大幅上升至2017年的33%，已达到早期采用人群阶段(Early Majority)。中国(69%)及印度(52%)甚至到达後期采用人群阶段(Late Majority)。随着南非、韩国及墨西哥的应用率上升，EY预计未来全球平均应用率可达到52%。相信未来会有更多传统行业数码化转型，届时软件科技需求将能保持强劲。

「互联网+」政策等推动，为转型再添动力

在2015年的第十二届全国人民代表大会中，国务院总理李克强在政府工作报告中提出「互联网+」计划，利用互联网技术，例如云计算、大数据及物联网等，与各行业结合，如工业、金融、通信、交通、医疗及教育等等，从以改善及优化该行业的营运模式，并提升效率。如国务院办公厅推出的「互联网+政务服务」指南中要求利用互联网、大数据、云计算等技术手段解决网上政务服务平台不互通、数据不共享等问题。透过统一平台及数据共享，将有效加强国家对省、市及县的管理和行政效率。另外，工信部亦在2018年公布《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》鼓励国内企业上云，目标在2020年全国新增上云企业100万家，形成典型应用案例100个以上。在政府的推动及鼓励下，企业对软件科技的需求相信将会有所上升。

公司分析

专注行业解决方案业务，丰富经验有助建立技术优势

相比软件外包服务，行业解决方案位於价值链中较高端的位置，能够累积更有价值的经验，更容易建立长久的竞争优势。行业解决方案不但需要处理软件编程，更要考虑系统搭建及进行需求分析，这要求提供行业解决方案的公司有丰富的项目经验及技术实力。另外，透过自行开发行业专门解决方案软件，公司可以重复应用在类近场景，有助提升效率及累积技术实力。此外，由於供应者需要更多时熟习其他供应者的系统，客户一般会对服务供应者要有较大的依赖度。因此，我们相信相比软件外包服务，行业解决方案有更高的进入壁垒、技术要求及转移成本，能够建立明显及长久的竞争优势。

中软在成立以来一直专注解决方案业务，在各行业都累积了丰富经验及技术优势，包括﹕金融、电讯、互联网与高科技及公共事务等行业。

在金融方面，公司自主研发的支付类平台产品Toplink/ Flowpower，为公司的核心产品之一，主要用於银联总中心、国家、省市的银行卡网络交换中心，亦支持跨地区的银行卡联机交易。在境内，公司一直为五大国有银行、邮政储蓄银行及外资在华金融机构等客户提供行业解决方案、系统集成服务以及相关的高端服务。在境外，滙丰银行是公司的主要客户，为汇丰全球在中国区的主要供应商。此外，公司的经验涉猎金融行业中多项业务，包括：支付及结算系统、信用卡业务、保险业务系统、银行卡系统、信贷业务系统及风险控制系统等等。同时，公司实现「全国三个第一」——全国第一个银行卡跨行支付网络系统、全国第一个金融IC卡支付清算系统和全国第一个电子商务网上支付结算系统。

在电讯方面，公司的主要客户为华为、中国移动和中国电信等，其中华为是公司最大客户。公司提供移动支付、移动即时通讯、移动应用商城等功能。其中，在2016年，公司和中国移动合作推出「和飞信」融合通信业务，在产品设计、软件研发、业务运营到风险控制、项目管理等方面展开合作。同时，公司一直参与华为软件开发，并专注於软件定制开发和交付服务，对电信网络管理系统、电信BSS系统、电信增值业务、电信网络运维工具及电信设备嵌入式软件等。

在互联网与高科技方面，公司为多个互联网巨头提供服务，如腾讯、阿里巴巴、百度及新浪，并提供的解决方案包括产品开发、嵌入式软件开发、软硬件测试、UI设计、移动端开发及电子商务解决方案。

在公共事务方面，公司在公共交通、轨道交通、机场管理等泛交通领域的解决方案市场占据领先地位，建立了三个「全国第一个系统」——全国第一个城市交通一卡通支付清算系统、全国第一个城市轨道交通一票换乘支付系统和全国第一个具有自主知识产权的自动售检票（AFC）系统。其中，一卡通类解决方案已在超过30个城市推行，上线系统发卡量超过一亿张，证明技术深受客户认可。另外，公司自主研发的中间件平台产品——ResourceOne在公共事务场景中被广泛使用，有助在这行业累积技术实力。

已与华为建立紧密合作关系，客户集中度风险大大降低

截至2017年，来自华为收入占营业总额约52.71%，不少人认为这存在极大风险，假如华为停止和公司合作，公司将失去一半的营业额。我们不能否认这存在一定风险，然而，风险却没有想像中这麽大，原因是华为十分重视供应商的质素。华为每年都会对供应商进行检查，假如表现良好，便会被分发更多项目。因此，为了需要满足他们各项需求及检查，我们相信在初期与华为建立供应商关系是有一定困难。现时，公司在全国11个城市建有华为提交中心，拥有4个专项实验室及超过2万人为华为提供服务。同时，公司过去几年在华为的检查中亦排名第一。这说明华为未必这麽容易在市场上找到其他供应商来取代公司的地位。

华为每年都会举行至少两场供应商大会，包括：“合作伙伴大会”及“核心供应商大会”。由於可见，华为十分重视供应商伙伴。在2017年，公司更签约成为华为云首位同舟共济合作夥伴，使中软在华为的体系上不再只是供应商，而是合作伙伴。

随着公司与华为的合作继续深化，我们相信会突然失去华为这个大客户的风险并不大。

优化营运模式，解放号开航

在来自中小型客户的软件开发项目中，最大的问题是大多数客户由於缺乏专业IT知识，因此没有能力分办产品的优劣。中小型客户往往只选择那些能够满足他们需求，而价格又是最便宜的外包公司。换言之，软件产品对中小型客户来说并没有很强的差异化，所以他们会更依赖价格作决定，这无疑使软件开发中的长尾市场的竞争十分激烈，项目利润也不可观。

有见及此，中软在2014年底推出众包平台「解放号」，把公司的中小型项目转包出去。这个做法不但有助中软释放资源并集中在大型客户身上，同时又不用完全放弃中小型客户，更能从中赚取稳定收入，因此解放号的出现帮助中软优化营运模式。

解放号的商业模式是以收取年费的模式来让接包方进驻。而平台的发包来源则有两个，客户可以直接给在平台上发包；或先客户向中软发包，之後中软把项目发到平台上，换言之，公司作了一个转包的角色。截至2017年，一共有超过30万个工程师、1万个服务商及超过3万个发包方已进驻解放号；发包金额在2018年上半年已经超过12亿人民币。

丰富行业经验及完善平台设施加强可信性

现时，市面上IT软件众包平台都只是互联网平台，例如﹕滙新云、开源众包及码市等，只是单纯地接合发接包方，并没有经验或能力挑选有质素的公司来接包。事实上，为提升平台质素，平台需要有丰富行业经验对接包方进行审核，以提升接包方的水平来吸引更多发包方，而形成良性循环。有监於此，在中软的转包项目中，公司只会选一些已经做过调研的公司来接包，并会与其签下战略合作协议。同时，公司亦会向发包方承担质量保证。而直接发包到平台的项目，模式和淘宝一样，发包方可以看到接包方的评分及之前做过的项目，例如有没有按时交付等记录，以审核接包方的质素。同时，双方的交易过程，包括签约，支付及交付等，都会在平台上进行。在未来出现争论时，平台能够提供证据。平台亦有类似支付宝的第三方支付平台来管理现金交收。在2018年，解放号推出会员特权3.0，为接包方提供管理工具及经营数据分析工具，同时亦为会员进驻及会员体验进行优化。另外，公司推出基於AI+大数据的智能推荐系统3.0，系统派单准时度高达92%，提升了12%。

以解放号为载体，附加多种平台

中软在解放号上加推三个平台——云上软件园、云集及蜂巢，利用多种附加功能，打造完善生态圈，并最大限度开发解放号的潜力。

透过吸纳当地软件园区的服务商，云上软件园旨在线上打造一个虚拟软件园，解放号同时为企业提供软件服务及云上开发工具，把线上生意带给当地软件园。目前，云上软件园已覆盖18个市，包括﹕青岛、威海、济宁、徐州、南京、上海、合肥、漳州、南平、武汉及西安等。

云集旨在为政府IT服务类项目提供线上采购交易服务的平台。通过对全国GDP排名前50位的城市里近万家软件供应商进行了调查，帮助政府可以找到合适的供应商。目前，云集已经在南京成功落地，并已在西安进入试点验证阶段，亦与镇江市政府达成的战略合作。

蜂巢则主要面向制造业，主要为制造业提供检测服务，看是否合乎工业标准，亦会为制造企业提供转型升级整体解决方案。

盈利预测

收入

公司在今年起将集团营业额分成传统业务及新兴业务。我们预测传统业务在2018/19年的增长，分别为15/14%，由於公司预告未来来自华为的收入增长将会开始减慢。然而，其他客户(例如：滙丰、腾讯及中国平安等)的业务增长将会保持强劲，约20-30%。而新兴业务方面，基於网络效应，我们预计解放号及云业务增长会在2018/19年逐步加强，分别为80/85%。

毛利率

公司毛利率自2012年开始下跌。然而，由於新兴业务的毛利率较高，在新兴业务占比增加下，我们估计毛利率在2018/19年为31/31.5%。

三费率

我们预测行政成本及开发费用占收入比在2018/19年将会保持稳定，分别为12%及6%；销售成本占收入比则由於新兴业务之快速增长而上升，在2018/19年分别为4.3/4.5%。

纯利

基於上述假设，我们预计纯利增长在2018/19年分别为28/31%，达至7.2/9.4亿人民币。

估值

中软是中国领先的软件公司之一，在行业解决方案及软件外包服务上拥有丰富的经验。同时，公司亦拥有强大的客户基础，并锐意发展平台及云端业务。我们认为在新一轮技术改革下，中国软件市场将会获得新的增长红利。最近股价的下跌反而带来买入机会。我们基於2018年纯利，假设市盈率为16.5倍(过去两年之平均值)，得出目标价$5.53港元，并给予“买入”评级，潜在回报约33.3%。(HKD/CNY=0.887)

风险提示

SaaS市场发展不及预期

突然失去大型客户

新技术产品取代公司现有产品

财务报告

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