概述

截止2011年前3季度，招商银行（以下简称“招行”或“集团”）的盈利增长迅猛。归属于银行股东的净利润同比上升约38%，但较2010年同期集团的净利润同比58%有明显下降，这主要是由于高基数影响所致。银行业绩基本符合我们此前的预期。

前3个季度招行的息差收入以及中间业务收入继续保持快速增长的趋势，其中，净息差的强劲回升是银行息差收入增长的重要动力。另一方面，受央行紧缩政策的影响，2011年前三季度招行的信贷增长趋于放缓，存款压力有所上升。同时招行的资産质量持续改善，另外，集团的资本充足率在前3季度呈逐季上升趋势，资本压力较2010年末有所改善，鉴于招行A+H股的配股计划已获监管部门的批准，我们认爲招行的资本压力在2012年将进一步缓解。

总体看，招商银行仍保持强劲的盈利增长。我们对招商银行未来两年的盈利增长仍持乐观态度，维持“买入”评级，但考虑到目前动荡的经济环境，下调其12个月目标价至22.45港元，较最新收盘价有35%的溢价。

净息差稳定回升 中间业务收入持续增长

今年前3个季度招行的净息差持续稳定回升，尤其是第3季度增长明显。截至2011年9月末，招行的净息差爲3.03%，分别较2010年末及2011年第2季度末上升了0.38及0.04个百分点。

我们可以看到，自2008年以後招行的净息差稳步回升，但由于受央行货币紧缩政策的影响，2011年银行的净息差增速按季度环比有所缓解，我们预计今明两年，招行的净息差仍会持续增长，但增速较前两年将有所放缓。

不过，在港上市的9家内地银行中，除民生在季报中没有披露净息差的数据外，其余8家中资银行中，招商银行的净息差仍继续保持领先地位，截止3季度末其净息差仅低于重庆农村商业银行，但同2010年末相比，其净息差的增速在同业中居首。

净息差的稳定回升使招行的净利息收入增长迅猛。截至2011年前3季度，招行的净利息收入同比大幅增长36.10%达人民币556.24亿元，其增幅在9家内地上市银行中仅次于民生银行及重庆农商行的增速。

另外由于各家银行积极推行业务转型，中间业务收入的增速迅猛上升，尤其是业务架构更加灵活的中小型银行，在低基数的情况下， 中间业务收入同比强劲增长。作爲股份制商业银行中的代表之一，招行的中间业务收入仍保持迅猛上升，在大中型银行中其增速位居前列。

截至2011年9月末，集团的净手续费及佣金收入达人民币118.65亿元，按年同比增长45.71%，占总营业收入的比重爲16.88%，较2010年末的15.80%上升了1.08个百分点。

总体看，由于净利息收入及佣金收入的大幅增长，招行的利润仍保持强劲增长趋势。2011年前3季度集团的净利润上升至人民币283.88亿元，按年同比增长37.91%。

同时，我们注意到，自2010年第4季度开始招行逐级大幅计提资産减值拨备，今年第3季度末上升至人民币55.73亿元，较2010年同期大幅上升87.08%，一定程度上拖累其利润增长。此外，由于高基数的原因，虽然招行净利润的巨额值仍在强劲增长，但同比增速已经开始持续回落。

我们预计，2011年全年招行的净利润将较2010年同比增长约33%至人民币342.34亿元，折合每股收益人民币1.59元。

贷款增速放缓 存款环比下降

招行的资産规模仍保持稳定增长。截止2011年9月末，招行总资産达人民币2.63万亿元，比2010年末增长9.61%，增速有所趋缓。其中，集团净资産约达人民币1538.48亿元，较2010年末大幅增长约15%。这主要是由于随着招行贷款增速的下降，其资産增速有所下滑，其净资産增速明显下滑的趋势符合我们此前的预期。

截至2011年3季度末，集团的贷款及垫款净额累计达人民币1.564万亿元，比2010年末上涨11.51%，但较2010年末20.69%的增速下降了9.18个百分点。

同时，集团的存款增速也有所下降，增幅略小于同期的贷款增速，客户存款累计较2010年末增长10.16%至人民币2.09万亿元。贷存比达74.81%。不过我们注意到招行的贷存比较2季度末明显上升，目前超过75%的监管红綫，贷款规模接下来讲进一步受到限制。但造成贷存比上市的主要原因是存款的流失。3季度末环比2季度末下降了近人民币27.54亿元，不过爲满足监管要求，我们预计第4季度招行将加大揽存力度，客户存款年增速约在14%左右的水平。

资産质量继续提高

2011年招行的资産质量持续提高。

截至2011年前3季度末，招行的不良贷款余额约人民币94.20亿元，较2010年末下降了2.66亿元。不良贷款率较2010年末下降0.09个百分点至0.59%。拨备覆盖率达到366.53%，较年初大幅上升了64.12个百分点。

同其它中资银行相比，招行拥有更出色的风险控制能力，其不良贷款率在同业中最低，而拨备覆盖率则最高。

另一当面，2011年招行继续大幅计提贷款减值拨备，因此其贷款减值准备对客户贷款总额的比值在前3季度继续稳定上升，由2010年末的2.05%上升至2.16%，但仍远低于同业水平，如果将招行定位系统性重要银行的话，其拨贷比的监管要求将在2.5%，目前看招行的拨贷比仍离监管要求有一定距离，因此我们相信未来招行将继续加大对资産减值准备的计提。

资本压力有所缓解但压力仍存

2011年前3季度，招行的资本充足率逐季稳定上升，其资本充足率及核心资本充足率分别爲11.39%及8.10%，较第2季度末上升0.29及0.34个百分点。

但值得注意的是，如果与2010年末相比，虽然集团的核心资本充足率有所上升，但资本充足率仍下降了0.08个百分点，说明银行仍面临一定的资本压力。

10月招行350亿元A+H股融资计划已经获银监会的批准。但考虑到目前较爲动荡的市场环境，该计划在今年不到2个月内完成的时间较爲紧迫，不过即使融资计划不能在2011年内完成，我们认爲招行的资本压力在2012年将进一步缓解。

风险

不良贷款上升，资産质量恶化；

受欧洲债务危机影响，内外市场环境动荡加剧，股价大幅下滑。

估值

总体看，招行的息差回升明显，净利息收入增长强劲，且资産质量持续改善。

如果A+H股融资计划顺利完成，将有效减缓招行的资本压力，我们对招行未来业绩表现仍持乐观态度，预计2011年及2012年集团净利润将分别同比增长33%及29%至人民币342.34亿元及441.71亿元，相当于每股收益人民币1.59元及1.68元。

根据我们的三阶段股利折现模型计算，招行的内在价值约爲28港元，但考虑到目前动荡的市场环境，我们下调招商银行12个月目标价至22.45港元, 较其内在价值折价20%，较最新收盘价16.58港元有约35%溢价，相当于2012年每股收益的10.9倍及市净率2.2倍，估值合理。因此我们仍维持招行“买入”评级。

财务资料

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