公司概要

东风集团股份为中国第三大汽车集团，主要从事商用车、乘用车及汽车发动机、零部件的生产和销售业务，以及与汽车相关的其它业务，旗下拥有合资公司东风日产，东风神龙和东风本田，2005年首次登录香港发行H股。

投资概要

·受旗下日系品牌受挫及商用车市场低迷影响，东风2012年总收入较去年同期下降5.6%至1240.36亿人民币，总销售成本按年降低4.7%，股东应占溢利同比降13.3%至104.8亿元，每股收益录得105.52分，同比减少13.3%，基本符合我们的预期。管理层拟派息15分，去年同期为18分。

·东风集团股份12年累计销售汽车215.5万辆，同比减少0.8%。其中乘用车同比增5.7%，商用车同比减少21%，销量增速低於行业平均的4.3%，7.1%和-5.5%。主要原因在於九月中旬中日关系恶化殃及了旗下日系乘用车（东风本田+7.8%，东风日产+5.4%）需求，另外，12年宏观经济低迷导致商用车市场持续衰退。

·受日系车复苏缓慢影响，2013年第一季度东风集团的乘用车累计销量基本持平，依旧低於行业平均的13.3%，其中东风日产，东风本田和郑州日产分别同比下降22.3%，11.5%和11.6%，受此拖累，东风集团13年首季投资收益按年大幅下滑42%至16.8亿（中国会计准则），最终归属於母公司净利按年大幅下滑47%至14.3亿人民币，每股收益0.17元，去年同期为0.31元。不过来自旗下法系车和自主品牌的消息乐观，一季度销量分别同比大增30.5%和48.8%至14.3万和8.2万辆。

·管理层13年计划推出包括小改款和换代在内的17款车型，其中重量级的车型包括东风本田的新思域和两厢思域，新款MPV车型Concept S，东风日产的新一代天籁，神龙汽车的国产标致3008，标致301，东风风神的S30等。尽管目前日系车处於缓慢复苏轨道中，但随着新车型的陆续推出，旗下日系车复苏进程有望加快。而凭藉着更加具竞争力的车型推出，旗下法系车有望在中国一举扭转以往被动的增长态势。我们预计集团乘用车销售增长势头在13年第四季度得到彻底恢复。

·我们预计公司2013-14 年净利润分别同比增长6%和8%达人民币96.2 和104.0 亿元，同期每股盈利分别达人民币1.12 元和1.21 元。我们给予公司买入评级，目标价16.1 港元，相当於公司2013 财年10.6 倍的市盈率，在港股汽车股中属最低估值。

年报业绩符合预期

受旗下日系品牌受挫及商用车市场低迷影响，东风2012年总收入较去年同期下降5.6%至1240.36亿人民币，总销售成本按年降低4.7%，股东应占溢利同比降13.3%至104.8亿元，每股收益录得105.52分，同比减少13.3%，基本符合我们的预期。管理层拟派息15分，去年同期为18分。

毛利率下滑0.9个百分点

东风集团股份12年累计销售汽车215.5万辆，同比减少0.8%。其中乘用车同比增5.7%，商用车同比减少21%，销量增速低於行业平均的4.3%，7.1%和-5.5%。主要原因在於九月中旬中日关系恶化殃及了旗下日系乘用车（东风本田+7.8%，东风日产+5.4%）需求，另外，12年宏观经济低迷导致商用车市场持续衰退。

由於产品销量不佳，导致其市占率由上年度的11.7%降低0.5个百分点至11.2%，乘用车和商用车的市占率分别下滑0.2和2.2个百分点。不过除轻型卡车排名下滑外，在国内销量排名保持稳定。

下半年中日岛屿纷争令公司本已受累於竞争日趋激烈的整体毛利率降幅较上半年扩大，由上半年的下滑0.3个百分点扩大至下降0.9个百分点。乘用车下滑幅度依然大於商用车，分别下降2.0个和1.6个百分点至20.1%和12.7%。乘用车和商用车的平均单价较去年年底降低了4.6%和6.1%。

受广告及市场开拓费用增加影响，分销管理行政费用同比上升5.5%，占总收入的比重由上年的7.9%增加至8.8%。不过，期内获得的政府补贴较往年增长63%或2.9亿至7.45亿元，和有效税率下滑0.7个百分点，部分抵销了盈利下降带来的负面影响。

公司12年推出的新车包括合资自主品牌思铭，启辰D50和R50，东风日产的换代轩逸，东风本田的新CRV和大型MPV艾力绅，东风乘用车 的风神A60，神龙汽车的C4L和新408。

13年首季盈利按年跌47%

按照中国会计准则，东风集团13年首季营业收入按年升78%至24.25亿人民币，受旗下日系车合资企业销量弱於去年同期拖累，投资收益按年大幅下滑42%至16.8亿，最终归属於母公司净利按年大幅下滑47%至14.3亿人民币，每股收益0.17元，去年同期为0.31元。

受日系车复苏缓慢影响，2013年第一季度东风集团的乘用车累计销量基本持平，依旧低於行业平均的13.3%，其中东风日产，东风本田和郑州日产分别同比下降22.3%，11.5%和11.6%。不过来自旗下法系车和自主品牌的消息乐观，一季度销量分别同比大增30.5%和48.8%至14.3万和8.2万辆。商用车板块，受固定资产投资仍疲软影响，集团一季度商用车销售继续同比下滑19.4%至10.1万辆，其中重卡，中卡和轻卡分别下滑19%，2%和17%。

13年首季销量基本持平，末季有望恢复

今年集团的销售目标为230-235万辆，增速为6.7%-9%，其中乘用车为190-194万辆，增长9.2%-11.5%。商用车为40-42万辆，与去年基本持平。

管理层13年计划推出包括小改款和换代在内的17款车型，其中重量级的车型包括东风本田的新思域和两厢思域，新款MPV车型Concept S，东风日产的新一代天籁，神龙汽车的国产标致3008，标致301，东风风神的S30等。

公司2013/14年的资本开支计划分别为人民币203亿元和207亿元，现时公司产能为269万辆，预计13年底产能将提升至298万台，集团亦希望将产能利用率由现时的90%提升至95%。

尽管目前日系车处於缓慢复苏轨道中，但随着新车型的陆续推出，旗下日系车复苏进程有望加快。而凭藉着更加具竞争力的车型推出，旗下法系车有望在中国一举扭转以往被动的增长态势。我们预计集团乘用车销售增长势头在13年第四季度得到彻底恢复。

公司估值

9月，神龙公司武汉三厂一期工程15万辆产能将建成投产，公司还将继续推动和两大巨头的合作项目，雷诺的乘用车项目和沃尔沃的商用车项目，新的合资公司有望成为东风新的增长点。

我们预计公司2013-14 年净利润分别同比增长6%和8%达人民币96.2 和104.0 亿元，同期每股盈利分别达人民币1.12 元和1.21 元。我们给予公司买入评级，目标价16.1 港元，相当於公司2013 财年10.6 倍的市盈率，在港股汽车股中属最低估值。

风险因素

燃油、原材料成本大幅上升，

经济危机，政治危机加剧恶化汽车消费需求，

合资公司推出新型车型的市场接受程度。

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