公司概要

庆铃汽车主要生产及销售五十铃系列商用车、皮卡车、多功能车、以及柴油和汽油发动机等零部件，其主要产品五十铃轻卡是国内高端轻卡代表。

投资概要

·全年多赚近三成：庆铃汽车截止13年全年收入57.83亿元人民币（下同），较上年61.5亿减少5.9%，净利为3.8亿，较12年的3.0亿同比增加27.7%，每股基本盈利0.15元，12年为0.12元。派末期息0.13元，分红率高至86.7%。

·成本下降和日元贬值是主因：主要受到国内宏观经济持续放缓的影响，公司全年汽车销量为56173台，较上年减少6.5%，销量呈现前低後高走势，且这一势头在14年1月得到延续。受到主要原材料价格下降及日元贬值影响（日元去年全年贬值21%，创下34年最大跌幅），销售成本下降9.0%，远大於收入下降幅度，导致毛利率水平改善2.9个百分点至15.2%，上年同期为12.3%。

·费用率有所上升：公司三费占比有所提高。销售费用占收入比重由12年的6.48%上升到13年的6.64%。行政费用也同比增长9%。因重卡和重卡发动机项目投入较多，研发费用大幅增加46%。公司2013年共增加100个销售网点，近年来公司建成带维修功能的支店300多家。

·资产负债表保持稳健：公司资产负债状况良好，目前手握现金和银行存款约38.3亿。资产负债率有上升趋势但仍维持稳健， 截止2013年底为28.2%。公司表示将尽可能提高分红派息，预计可维持现有高派息比率。

·政府加快淘汰黄标车有利於公司产品需求释放：新一届政府报告规定2014年将淘汰600万辆黄标车，随着各地细则出台，有望在在下半年加大执行力度，有利於公司所生产的中高端车型的需求释放。庆铃首批高端低油耗重卡VC46预计2014年开始投放市场。公司与五十铃合资的高品质的卡车柴油发动机将成为排放标准升级中核心竞争力的保障。

·预计14年仍可保持较快增速：分析师电话会议中，管理层预计2014 年总体销量为7 万台，较13年同比增长25%左右。新品方面除了搭载发动机360，380之间的重卡车型，还包括单排驾驶室升级为一排半卧铺的轻卡，油制动改成气制动的中卡。

·估值与评级：综合考量，我们给予其12个月目标价港元2.52，对应2014/2015/2016年0.65/0.64/0.62预期市净率，高於现价6%，“增持”评级。

全年多赚近三成

庆铃汽车截止13年12月底止全年收入57.83亿元人民币（下同），较上年61.5亿减少5.9%，净利为3.8亿，较12年的3.0亿同比增加27.7%，每股基本盈利0.15元，12年为0.12元。派末期息0.13元，分红率维持86.7%左右的高位。

成本下降和日元贬值是主因

主要受到国内宏观经济持续放缓的影响，公司全年汽车销量为56173台，较上年减少6.5%，销量呈现前低後高走势，第四季度较第三季度增长约20%，且这一势头在14年1月得到延续，下半年整体销量按年增长约20%。受到主要原材料价格下降及日元贬值影响（日元去年全年贬值21%，创下34年最大跌幅），销售成本下降9.0%，远大於收入下降幅度，导致毛利率水平改善2.9个百分点至15.2%，上年同期为12.3%。

分部门来看，得益于更高利润的新品推出，中卡及重卡贡献盈利比重急速扩大。前几年亏损的汽车零部件部门继续贡献正面盈利。虽然经历了售价下调，但售价更高产品占比增加令整体平均单价出现止跌回升态势，全年同比提高3.04%。

费用率有所上升

受拓展三四线市场、渠道下沉到县镇一级导致费用上升影响，公司三费占比有所提高。销售费用同比减少3.6%，但占收入比重由12年的6.48%上升到13年的6.64%。行政费用也同比增长9%。主要由於重卡和重卡发动机项目投入较多，研发费用大幅增加46%。公司2013年共增加100个销售网点，近年来公司建成带维修功能的支店300多家，部分地区已实现半小时之内的需求响应速度。

资产负债表保持稳健

公司资产负债状况良好，目前手握现金和银行存款约38.3亿。资产负债率有上升趋势但仍维持稳健， 截止2013年底为28.2%。公司表示将尽可能提高分红派息，预计可维持现有高派息比率。

政府加快淘汰黄标车有利於公司产品需求释放

新一届政府报告规定2014年将淘汰600万辆黄标车，随着各地细则出台，有望在在下半年加大执行力度，有利於公司所生产的中高端车型的需求释放。庆铃与五十铃已投资20多亿元，启动重型车及重型车发动机项目，首批产品VC46预计2014年开始投放市场。按照项目规划，未来庆铃将新增350、420和520马力等3款发动机，实现从载重量15-20吨载货车到牵引重量为40吨拖挂车的动力支撑，油耗则较国内同类车型低15%-25%。我们认为，公司与五十铃合资的高品质的卡车柴油发动机将成为排放标准升级过程中核心竞争力的有力保障。

预计14年仍可保持较快增速

分析师电话会议中，管理层预计2014 年总体销量为7 万台，较13年同比增长25%左右。新品方面除了搭载发动机360，380之间的重卡车型，还包括单排驾驶室升级为一排半卧铺的轻卡600P/700P，油制动改成气制动的700P中卡。

估值与评级

汇率方面市场预期日本政府在未来较长一段时间内仍将维持货币宽松政策，综合考量，我们给予其12个月目标价港元2.52，对应2014/2015/2016年0.65/0.64/0.62预期市盈率，高於现价6%，“增持”评级。

风险因素

原材料成本大幅上升，

经济危机加剧恶化卡车需求，

市场竞争激烈程度和降价幅度超出预期

日元升值

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