投资概要

波司登2018财年全年收入按年增16.9%，略高於我们的预期，当中最大业务品牌羽绒服收入按年增35.5%，主要为受到中高档产品占比提升，带动产品平均价格增长所致，销量则没有太大的增长。管理层今年目标为销量及平均价格对收入增长的拉动力，能够平分秋色。去年价格超过$1800的中高档产品收入占比为25%，预计今年该占比将有进一步提升。

贴牌加工业务去年增幅达46.1%，管理层早前的指引为逾20%。面对中美贸易战，管理层称，影响属於有限，客户更为关注全球业务。女装业务增幅为4.19%，则低於指引的中至高单位数。今年预计仍将保持平稳增长，实现低个位数增长。

去年毛利率按年大幅改善6.7个百分点至53.1%，反映中高档产品占比的提升。分销及行政按年大幅增加35.3%，占收入比例也大幅提升5.4个百分点至40.1%，主要由於该公司年内加强对品牌羽绒服业务的品牌建设及渠道优化，导致分销费用的增加，以及为推进战略转型而增加行政费用中的顾问费开支。

电商业务方面，品牌羽绒服及女装线上业务收入按年分别增55.6%及11.8%，分别占两大业务的23.1%及5.6%。目前电商业务利润率即使扣除运费及售後服务费等，仍较实体业务高出10个百分点。波司登计划在未来增加线上专供款，并加强产品组合的丰富性，拓展25至35岁人群销售占比。我们预计，电商业务将保持较快增长，当中品牌羽绒服线上占比有望升至三分之一。

截至去年3月尾，羽绒服业务的零售网点总数按年净增加162家至4628家。去年有40%的店舖进行改造，余下的预计在今明两年内完成改造。今年该公司计划开店约1000家，但同时会关掉600至700家低效店。

波司登最近遭到沽空机构Bonitas Research的阻击，指控波司登透过与附属公司进行虚假交易，收购涉及未披露关联方，以及在未收到付款情况下处置资产。波司登已发布澄清公告逐一反驳，股价其後已有所回升。

管理层并在公司业绩会上表示，主席在上司公司以外经营多项资产业务，会考虑将这些表外资产包括工厂，纳入上市公司。未来并会继续留意收购机会，目标将包含户外功能性、时尚及科技元素的。我们给予目标市盈率21倍，目标价提升至2.7元。（现价截至2019年7月11日）

估值结论

我们给予目标市盈率21倍，目标价提升至2.7元。需要留意的风险包括，收入增长或者渠道扩张不及预期，原材料价格大幅波动。（现价截至2019年7月11日）

财务报告

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