投资概要

为继安踏及李宁後中国第三大本土体育用品品牌，相较於竞争对手，特步注重专业跑步，致力成为「中国跑手的首选品牌」，品牌形象清晰。2018年以10%至20%的市场份额，蝉联北京、上海、广州及厦门举行的国际级别马拉松中所有国内品牌第一，全球体育品牌第四。

国家政策支援中国体育行业的发展，国务院办公厅近日印发《体育强国建设纲要》提出一系列的战略任务，2035年目标成为国民经济支柱性产业，经常参与体育锻炼人数比例达45%以上，2050年成为体育强国，人民身体素养和健康水平、体育综合实力和国际影响力居於世界前列。

根据弗若斯沙利文报告，按2018年零售总额来计算，中国为仅次於美国的世界第二大运动鞋服零售市场，并且为世界上增长最快的主要市场之一，当中运动鞋服零售市场的零售总额在过去五年年复合增长率为12.8%，预计至2023年的复合年增长率为10.7%。

特步上半年收入增23%，主要为受到销量带动，ASP增长3至5%。预计随着产品升级，未来每年ASP均能有3至5%的增长。7至8月零售销售增长跟随上半年趋势，9月略见放缓，估计为受到天气较暖影响转季货品销情所致，随着天气转凉料会有所回升。管理层仍维持全年核心品牌收入增长目标为20%，明年为双位数字。

特步公布业绩後股价表现较同行李宁及特步落後，主要由於K-Swiss及Palladium收购项目导致的1亿元人民币费用将在下半年反映。而事实上，该费用中4000万元为由於收购涉及的相关行政、法律及核数等费用，其余为计划停止亏损业务涉及的员工谴散开支及库存减值等，均为一次性费用。

於此同时，特步多品牌策略虽然短期来看由於收购整顿工作加大经营费用，会对利润空间造成压力，但长远则有利收入多元化，特步主品牌主攻二三线或以下城市，新品牌业务有利其开拓高端一线市场，我们认为值得憧憬。

新品牌K-Swiss业务仍在亏损中，预计需要18至24个月整顿，在2021年重新推出市场，开设直营店。该业务大部分为批发业务，特步会提升其服装比例，并提升产品质量。Palladium在中国已有分销商及店铺，计划会延续这种模式。

除此以外，透过合营方式经营的Saucony及Merrell，首两至三年会开设直营店营运，成熟後会交由分销商开设新店拓展。Merrell会在明年下半年开始店舖，Saucony会在2020年第二季开设店铺。两个品牌计划保留30%原有设计产品。70%将为针对中国市场设计的产品。我们给予特步买入评级，给予预测市盈率18倍，目标价6.15元。（现价截至2019年10月9日）

公司简介

该公司成立於2002年，於2008年在香港联交所上市。该公司在2018年完成三年战略转型，2018年收入按年增24.8%，年内零售网络的同店销售也录得双位数字增长。特步已采用企业规划系统，透过实时数据监控零售店铺库存，另外采用分批发货，首次发订单的40%货品，第二次发30%，第三次发的30%会视乎首次发货的销情而定。

特步近期积极向多元品牌发展，与拥多个户外、运动服装和休闲品牌的营销商Wolverine成立合资，於中港澳开发、营销及分销Merrell和Saucony旗下服饰及配饰，担任两个品牌的代理商。其5月初拟以现金代价2.6亿美元(相当於约人民币17.5亿元)收购E-Land Footwear USA。

Land Footwear USA拥有国际知名品牌(包括K-Swiss、Palladium及Supra)以及两个子品牌(即PLDM及KR3W)。去年该公司总收益2.1亿美元，当中K-Swiss占1.09亿美元，Palladium占7790万美元，两个品牌属主要收入来源。去年经调整EBITDA由亏转盈，录得167万美元，税後亏损则显着缩窄至1485万美元。

2019年中期业绩

收入按年增23%至33.6亿元人民币（下同），毛利率按年增0.9个百分点至44.6%，主要由於平均售价较高的功能性产品带动，鞋履及服装类产品的平均售价有所提高，加上利用自产及外包生产对整体供应链维持有效的成本控制，材料成本及生产成本增加被平均售价增加增加所抵消。

销售及分销开支占比按年增1.4个百分点至19%，主要由於广告及推广费用的增加，而一般及行政开支占比则有所下降，令整体经营费用率按年维持在27.3%。期内纯利按年增23.4%至4.63亿元，派发中期股息每股12.5港仙，派息比率按年增4.8个百分点至59.3%。

第二季的同店销售录得低双位数字增长，而包括线上及线下渠道的零售销售增长按年增幅超过20%，零售折扣水平为七五折至八折，库存周转天数约四个月。业务表现与首季相若，唯首季受到农历新年期间的促销推广影响，折扣水平低至七五折。

估值结论

我们给予特步买入评级，给予预测市盈率18倍，目标价6.15元。需要留意的风险包括，新品牌表现不及预期，行业竞争加剧。（现价截至2019年10月9日）

财务报告

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