公司概要

身为“寰宇一家”主要成员，国泰航空为香港最主要的航空公司，共运营184架飞机。以纯利计算，国泰航空为全球第八大航空公司，以货运吨千米数计，则是全球第四大航空公司。国泰持有中国国航20.13%股权，旗下全资附属企业华民航空和港龙航空分别提供全货运服务和往来中国内地客运业务。

投资概要

-国泰航空2013年上半年收入同比微降0.6%至485.84亿港元，营业开支475.5亿元，同比减少3.3%，营业溢利录得10.35亿元，去年同期为亏损3.11亿。期内应占联营公司的亏损，财务支出和所得税同比扩大，最终股东应占溢利缩减至2400万元，仍好於去年同期的亏损9.3亿。每股收益0.6港仙，派中期息6港仙。

-受益於调整班次以削减部分长途运力，停用机龄较高及燃油效益较差机型，上半年燃油成本较同期大幅减少8.8%或18.24亿元，燃油在营运成本总额中的比率下降至接近四成，促使吨公里成本同比下降0.8%至3.69港元，是业绩改善的主因。其余几项成本削减和增加基本相互抵消：剔除燃油的吨公里成本上升2.3%至2.23港元，主要由於公司加速淘汰旧机型而新增燃油效益较佳的新飞机，导致飞机折旧和租金等增加3.7亿，但此举也令飞机维修成本大幅减少7.8亿，另外，员工成本较去年同期增加约3.9亿。

-因客运业务改善，上半年在可载运力减少4.8%的基础上，载客人数增加1.3%，客运收入增长0.8%至349.8亿元。长途航线需求情况好於预期带动整体客座率及单位收益率分别按年增长1.2个百分点及4.4%至80.1%，0.69港元。货运业务依然低迷，货运运力同比减少了1.8%，竞争激烈和需求疲弱令货运运载率和单位收益率分别下降1.9个百分点和3.3%至62.4%，2.33港元，货运收入同比下跌5.2%至112.8亿。

-受长途航线及亚洲地区主要旅游线路需求强劲影响，今年第三季度的暑期旺季开局良好，经济舱录得高客座率，头等及商务舱表现未超预期，相对偏软。为满足需求回升，国泰开始增加航班次数，去年取消的长途航线於九月份全部复航或加密航班频率，包括洛杉矶，纽约，多伦多及伦敦。整体上，我们预计下半年公司的客运业务的复苏进程将环比加快，但货运业务仍受制於航空货运市场的不景气及国货航的亏损拖累。在收入增长受限的前提下，控制成本增幅小於收入增幅仍是公司不断面临的挑战。

-根据最新的盈利预测，我们调整了公司12个月目标价至16.84港元，对应2013/2014/2015年预期市盈率25/17/14倍，预期市净率1.1/1.1/1.0倍，重申“增持”评级。

半年赚2400万

国泰航空2013年上半年收入同比微降0.6%至485.84亿港元，营业开支475.5亿元，同比减少3.3%，营业溢利录得10.35亿元，去年同期为亏损3.11亿。期内应占联营公司的亏损，财务支出和所得税同比扩大，最终股东应占溢利缩减至2400万元，仍好於去年同期的亏损9.3亿。每股收益0.6港仙，派中期息6港仙。

燃油成本减少是业绩好转的主因

受益於调整班次以削减部分长途运力，停用机龄较高及燃油效益较差机型，上半年燃油成本较同期大幅减少8.8%或18.24亿元，燃油在营运成本总额中的比率下降至接近四成，促使吨公里成本同比下降0.8%至3.69港元，是业绩改善的主因。其余几项成本削减和增加基本相互抵消：剔除燃油的吨公里成本上升2.3%至2.23港元，主要由於公司加速淘汰旧机型而新增燃油效益较佳的新飞机，导致飞机折旧和租金等增加3.7亿，但此举也令飞机维修成本大幅减少7.8亿，另外，员工成本较去年同期增加约3.9亿。

“客热货冷”格局持续

受益於客运业务改善，上半年在可载运力减少4.8%的基础上，载客人数增加1.3%，客运收入增长0.8%至349.8亿元。长途航线需求情况好於预期带动整体客座率及单位收益率分别按年增长1.2个百分点及4.4%至80.1%，0.69港元。货运业务依然低迷，货运运力同比减少了1.8%，竞争激烈和需求疲弱令货运运载率和单位收益率分别下降1.9个百分点和3.3%至62.4%，2.33港元，货运收入同比下跌5.2%至112.8亿。

成本控制和需求复苏缺一不可

受长途航线及亚洲地区主要旅游线路需求强劲影响，今年第三季度的暑期旺季开局良好，经济舱录得高客座率，头等及商务舱表现未超预期，相对偏软。为满足需求回升，国泰开始增加航班次数，去年取消的长途航线於九月份全部复航或加密航班频率，包括洛杉矶，纽约，多伦多及伦敦。整体上，我们预计下半年公司的客运业务的复苏进程将环比加快，但货运业务仍受制於航空货运市场的不景气及国货航的亏损拖累。在收入增长受限的前提下，控制成本增幅小於收入增幅仍是公司不断面临的挑战。

公司估值与评级

根据最新的盈利预测，我们调整了公司12个月目标价至16.84港元，对应2013/2014/2015年预期市盈率25/17/14倍，预期市净率1.1/1.1/1.0倍，估值位於历史低位，重申“增持”评级。

风险因素

经济衰退深化导致航空需求大幅下降；

行业内发生价格战；

油价飙升；

战争、恐怖事件、流行性疾病等突发事件。

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