投资概要

公司在2月27日公布2020年度业绩快报，2020年营业总收入约为人151.7亿元，同比减少21.56%，营业利润约为人民币11.5亿元，同比减少46.47%，归母净利润约为人民币8.0亿元，同比下降48.21%。公司收入低於我们预期，而盈利方面胜预期。

若分开季度来看，公司20Q1至20Q4的营业收入分别为人民币27.4/30.0/37.2/57.2亿元人民币，同比变化分别为-33.51%/-26.95%/-26.30%/-5.90%。从收入端而言，公司的收入在过去4个季度持续改善，跌幅明显收窄，但与我们先前的估计的收入相比较为低，主要由於剔除法国子公司Kidiliz并表的负面影响较预期大。若剔除剥离子公司对收入的影响，预计公司在20Q4录得高单位数增长。若从利润端而言，公司第四季度利润明显改善，第四季营业利润和归母净利润分别为人民币8.2亿元和5.9亿元，同比增加95.2%/142.3%，营业利润率和净利率均有明显改善，分别为14.3%和10.3%，主要亦由於子公司剥离後减低对公司在盈利能力的负面影响。

估值模型调整

在我们先前的估值模型中，我们预计公司的童装/休闲服在2020全年同比增长为持平/-5%，整体收入同比增速为-11.8%。公司第四季的业务恢复速度较我们预期慢，公司全年收入同比倒退21.56%，在此方面低於我们预期。但在盈利能力方面，我们先前预测受疫情下，公司的盈利能力受库存压力和折扣推广的影响，整体纯利率为3.3%，但公司整体在成本控制大胜我们的预期，实际纯利率为5.3%，抵消业务回复速度较慢的负面影响，全年实际纯利为人民币8.0亿元，超我们预期。鉴於剥离Kidiliz後公司费用下降显着，我们将公司未来三年的销售费用和行政费用预估下调至18%和5% (此前为20%和6%)，FY21/F22的每股盈利上调至人民币59.80/69.99仙(此前为53.38仙和62.21仙)。

盈利预测及估值

森马服饰在国内童装和休闲服巿场坐稳龙头地位，在2018年收购Kidiliz业务为公司带来收入显着增长，但同时亦令公司的期间费用大幅增加，加上欧洲疫情情况未有改善，Kidiliz为公司带来的亏损扩大，在剥离後的首个季度，可见剥离对公司收入影响显着，但公司的盈利水平上升。在未来，公司在剥离Kidiliz後有望可改善盈利水平。公司在童装赛道上占有龙头优势，预期为公司带来持续的增长。

基於1)在剥离Kidiliz後对公司童装板块的收入有短期影响，但公司在童装业务有自家品牌巴拉巴拉持续提供增长，预期童装业务将稳建拓展。2) 剥离Kidiliz後，公司在管理费用和销售费用上有所改善，整体盈利能力提升。公司第四季度反映出Kidiliz剥离後对公司的实际影响，以此，我们上调公司的盈利预测，预计公司FY21E/FY22E的归母净利润为人民币16.14亿/18.89亿元，对应FY21E/FY22E每股盈利为人民币59.80/69.99仙，上调十二个月目标价至人民币11.96元，对应FY20/FY21E/FY22E巿盈率40.1x/20.0x/17.1x。

(现价截至3月4日)

风险

1) 新冠肺炎影响持续

2) 品牌间定位重叠

财务数据

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