投資概要

公司在2月27日公佈2020年度業績快報，2020年營業總收入約為人151.7億元，同比減少21.56%，營業利潤約為人民幣11.5億元，同比減少46.47%，歸母淨利潤約為人民幣8.0億元，同比下降48.21%。公司收入低於我們預期，而盈利方面勝預期。

若分開季度來看，公司20Q1至20Q4的營業收入分別為人民幣27.4/30.0/37.2/57.2億元人民幣，同比變化分別為-33.51%/-26.95%/-26.30%/-5.90%。從收入端而言，公司的收入在過去4個季度持續改善，跌幅明顯收窄，但與我們先前的估計的收入相比較為低，主要由於剔除法國子公司Kidiliz併表的負面影響較預期大。若剔除剝離子公司對收入的影響，預計公司在20Q4錄得高單位數增長。若從利潤端而言，公司第四季度利潤明顯改善，第四季營業利潤和歸母淨利潤分別為人民幣8.2億元和5.9億元，同比增加95.2%/142.3%，營業利潤率和淨利率均有明顯改善，分別為14.3%和10.3%，主要亦由於子公司剝離後減低對公司在盈利能力的負面影響。

估值模型調整

在我們先前的估值模型中，我們預計公司的童裝/休閒服在2020全年同比增長為持平/-5%，整體收入同比增速為-11.8%。公司第四季的業務恢復速度較我們預期慢，公司全年收入同比倒退21.56%，在此方面低於我們預期。但在盈利能力方面，我們先前預測受疫情下，公司的盈利能力受庫存壓力和折扣推廣的影響，整體純利率為3.3%，但公司整體在成本控制大勝我們的預期，實際純利率為5.3%，抵消業務回復速度較慢的負面影響，全年實際純利為人民幣8.0億元，超我們預期。鑒於剝離Kidiliz後公司費用下降顯著，我們將公司未來三年的銷售費用和行政費用預估下調至18%和5% (此前為20%和6%)，FY21/F22的每股盈利上調至人民幣59.80/69.99仙(此前為53.38仙和62.21仙)。

盈利預測及估值

森馬服飾在國內童裝和休閒服巿場坐穩龍頭地位，在2018年收購Kidiliz業務為公司帶來收入顯著增長，但同時亦令公司的期間費用大幅增加，加上歐洲疫情情況未有改善，Kidiliz為公司帶來的虧損擴大，在剝離後的首個季度，可見剝離對公司收入影響顯著，但公司的盈利水平上升。在未來，公司在剝離Kidiliz後有望可改善盈利水平。公司在童裝賽道上佔有龍頭優勢，預期為公司帶來持續的增長。

基於1)在剝離Kidiliz後對公司童裝板塊的收入有短期影響，但公司在童裝業務有自家品牌巴拉巴拉持續提供增長，預期童裝業務將穩建拓展。2) 剝離Kidiliz後，公司在管理費用和銷售費用上有所改善，整體盈利能力提升。公司第四季度反映出Kidiliz剝離後對公司的實際影響，以此，我們上調公司的盈利預測，預計公司FY21E/FY22E的歸母淨利潤為人民幣16.14億/18.89億元，對應FY21E/FY22E每股盈利為人民幣59.80/69.99仙，上調十二個月目標價至人民幣11.96元，對應FY20/FY21E/FY22E巿盈率40.1x/20.0x/17.1x。

(現價截至3月4日)

風險

1) 新冠肺炎影響持續

2) 品牌間定位重疊

財務數據

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