投资概要

多重原因令销量跑输行业平均

根据公布的销量资料显示，吉利汽车一月销量同比下降6.36%至14.64万辆，二月的销量则同比增长1.63%至7.85万辆，三月则同比增长1.14%至10.12万辆，今年首季度累计销量326024辆，同比下滑2.26%，完成全年165万辆目标的19.8%。

对比乘联会公布的行业资料，中国一月狭义乘用车销量同比下降4.4%，二月同比增长27%，三月份同比下降1.6%，一季度累计同比增长8.3%。公司销量的整体增幅低於行业平均。我们认为主要原因在於：1）还未摆脱晶片（如车身电子稳定系统ESP晶片）短缺困境，2）2022年春节假期较前一年提早，3）新能源车型占比较低，未能充分享受到新能源车需求爆发的行业红利。

销量提升主要依靠新能源产品

分品牌来看，吉利品牌一月、二月和三月销量分别同比下降6.1%、3.0%和持平，其中的高端车型中国星系列（星瑞，星越，星越L）实现销量2.5万辆，1.4万辆，2.16万辆，在总销量中的比重为17.1%，17.8%，21.35%，占比进一步提升，吉利品牌的高端化进程稳步推进。

领克品牌分别实现1.8万，1.1万和1.36万的月销量，同比下降28.1%，11.0%，17.2%，我们认为领克作为公司最高端车型，智慧化配置高导致所需晶片受短缺拖累程度更为严重，且新能源车型较少是销量表现欠佳的主要原因。

纯电品牌几何表现亮眼，销量分别为1.02万，0.77万辆，0.81万辆，分别大升391%，863%和334%。高端纯电品牌极氪，3月交付1795辆，2月交付量2916辆，1月交付3530辆，上市以来累计已交付1.38万辆。换电品牌睿蓝汽车3月销量2008辆，2月销量1618辆，今年累计销量5309辆。分市场看，出口市场表现仍旧出色，一季度出口销量同比升15%，至27417辆。

整体来看，公司销量提升主要依靠新能源产品销量拉动，新能源车型的销量占比继续扩大，2月份占比一度上升至18.5%，而1月份和3月份占比分别为12.2%和14.4%。

加大转型升级投入，去年业绩受影响下滑逾一成

根据最新公布的财报数据，在总销量同比增长1%至132.8万辆的前提下，2021年公司实现总收入同比增长10%至人民币1016.1亿元，其中汽车销售收入同比增长5%至877.0亿元，反映销售结构进一步优化，剔除领克/极氪後的平均单车售价同比增长9%至8.77万元，指导价在10-15万元之间的汽车销量占比由上一年的25%增长至 44%，15万元以上的占比由11%提高到22%。此外，公司录得合计45.3亿元的研发及技术支援服务+智慧财产权许可收入，对业绩的贡献预计将持续。

不过，由於原材料成本的大幅上涨，以及包括加大研发投入（同比增120%）、确认了大额员工股权激励计画（12亿元）导致费用端增加显着，抵消了收入端的利好，净利润同比下滑12.4%至48.5亿元，低於我们预期，如果剔除以股份付款的费用和极氪带来的应占亏损3.7亿，净利润同比增长16%至64.3亿元。全年毛利率同比提高1.1个百分点至17.1%，销售和行政费用率同比增加0.7和1.7个百分点，由於加大对新品牌极氪汽车和4.0时代转型升级战略（包括新的动力总成，汽车的电动化与智慧化相关）的研发投入，研发费用率大幅抬升2.6个百分点。2021年资本开支为61亿，2022年预算为92亿。为保持中长期竞争力和吸引人才，预计公司仍会维持较大的研发支出和股权激励。

电动化转型升级正在加速

21年10月，吉利汽车发布旗下的混动动力技术：雷神动力，雷神智擎Hi·X高度集成了1个发电电机、1个驱动电机、2个电机控制器和3挡速比的混动变速器，实现低油耗、强动力、长续航的优势，达成了40%的节油率，以及3.6L/100km的油耗水准，这比日系HEV还要低0.4-0.6L，未来可匹配A0-C级不同车型，适配HEV/PHEV/REEV等全混动系统。依托旗下CMA、BMA、SPA、SEA架构平台，吉利汽车计画未来五年推出25款以上全新智慧新能源车型，其中吉利品牌10款、几何5款、领克5款、全新换电出行品牌5款。2022年推出的搭载雷神动力的新车型将包括领克01HEV/PHEV，03HEV，09PHEV，05PHEV，帝豪L HEV、星越L HEV/PHEV。我们认为，雷神动力的推出对於吉利的意义不仅在於补足了智慧混合动力的短板，更是开启了“智造吉利2025”战略的第一步，助力实现“智慧出行科技型企业”的目标。

投资建议

公司股价自去年四季度以来已下跌六成，主要反映市场对原材料上涨/补贴退坡对下游制造业的利润侵蚀的担忧，近期更是被地缘政治冲突的潜在影响拖累。我们认为，车型结构和优异的成本控制令吉利汽车受到的成本影响相对较小。而2021年公司出口俄罗斯车辆仅占2%，风险有限。疫情带来的晶片供给短缺等因素有望逐渐改善或消除，公司长期竞争力和增长中枢不改。

考虑到原材料上涨和晶片供应瓶颈，我们保守调整了原先的财务预测，预计2022/2023/2024年EPS分别为0.632/0.892/1.229元人民币，相应调整公司目标价至14.9港元，对应2022/2023年19.1/13.5/9.8倍预计市盈率，评级为买入。(现价截至4月21日)

风险

经济弱於预期影响购车需求，所推新车受市场欢迎程度低於预期，车市价格战，海外市场风险。

财务资料

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