转型期收入增长与利润承压并存

根据长城汽车2025年年度业绩快报，公司全年实现总收入2227.90亿元（人民币，下同），同比+10.2%，归属于股东净利润为99.12亿元，同比-21.7%，扣非後归母净利润同比-36.5%至61.58亿元。

利润下滑主要源於公司为加速构建直连用户的新渠道模式，并加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升，相关投入增加导致盈利能力下降。

单看第四季度，公司的净利润录得12.8亿元，同比-43.5%，环比-44.4%，主要受到一次性计提年终奖，和报废税延迟返还的影响，如果剔除该等因素，公司经营保持稳健。

新能源与海外双引擎驱动销量增长，产品结构优化推动单车收入持续提升

长城汽车2025年销量创历史新高，达到132.4 万台，同比+7.3%，新能源与海外双引擎驱动增长。其中，新能源车型销量达到40.4 万台，同比+25.4%，新能源车型占比扩大4.4个百分点至30.5%；海外销量达到50.6 万台，同比+11.7%，海外销量占比扩大1.5个百分点至38.2%。

旗下子品牌中，哈弗、魏牌、坦克、欧拉、皮卡销量分别为75.9 万/10.2 万/23.3 万/4.8 万/18.2 万台，同比+7.41%/+86.29%/+0.74%/-23.68%/+2.57%。高端品牌坦克保持稳定，魏牌增长显着，魏牌高山连续3个月交付量破万。车型销售结构持续优化的趋势下，单车均价稳步提升，2025年公司单车ASP同比+2.7%或4400元，至16.83万元，品牌力进一步加强。

推出归元平台，开启全新产品周期

2026年1月公司发布全球首个原生AI全动力平台：归元，可兼容PHEV、HEV、BEV、FCEV、ICE五大动力形式，覆盖轿车、SUV、皮卡、MPV及跑车等七大品类，搭载自研6C电芯与900V架构，智能座舱与辅助驾驶技术领先；後续将推出超50款新车，覆盖全品类，实现一套架构、全域适配。基於归元平台的首款6座旗舰车型魏牌V9X发布在即，在动力、续航，操控，内饰等方面配置领先，有望夯实公司在高端市场的品牌根基。

全球化战略纵深推进，支撑长期增长动能

公司2026年销量目标为180万辆，其中海外为60万辆，对应增幅18.6%，我们预计增量主要来自於海外本地化产能持续落地，以及海外渠道签约的加速推进（目前已布局1500家）。公司在泰国、巴西、俄罗斯等地建立3个全工艺整车生产基地，在巴基斯坦、越南、突尼斯等地拥有多家KD工厂。

投资建议

公司新能源转型和高端化战略的目标坚决，步伐清晰，强产品周期下随着一系列新车型的推出和海外市场布局持续深化，以及渠道完善後规模效应逐渐显现，公司有望延续增长势头。

根据最新的财务数据，我们调整公司2025/2026/2027年财务预估至预期EPS分别为1.16/1.58/1.97，相应调整目标价至17港元，对应PE为13.2/9.5/7.6倍，P/B 1.5/1.3/1.1倍，买入评级。

GWM’s P/E trend

Source: Wind, Phillip Securities Hong Kong Research

风险

销量不及预期
汽车市场急剧恶化
新能源车/皮卡/电池业务进展差於预期

财务数据

(Closing price as at 10 March)

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