- 资料研究部主管的中国股份首选推介：交通银行(3328.HK)以及中国银行(3988.HK) ; 资料研究部主管的香港股份首选推介: 友邦保险 (1299.HK).

- 中国债券:持仓观望；香港债券:减持

中国的GDP增长於2013年第一季度出乎市场预料地放缓至按年7.7%，比对2012年第四季度的按年变幅则有7.9%，而市场预料该数字会重上按年8.0%。以按季度基准来看，中国的GDP自2012年第四季度有按季2.0%的升幅後，显示按季增长1.6%。零售额於至3月份的三个月内有按年增长12.4%，比较2012年全年平均录得高於14%的速度慢。固定资产投资於本年首三个月内有按年增长20.9%，比对2012年全年的按年增长只有20.6%。3月份的出口有按年10.0%的增长，远较1月份及2月份录得的逾20%增长为慢，印证我们预期国际需求疲弱。工业生产增长维持於低水平，接近2009下半年的最低水平。纵使上述数据疲弱，但中国制造业及服务业的官方及汇丰采购经理指数皆显示持续升势，因此某程度上舒缓我们对中国经济能否持续复苏的忧虑。

消费物价指数（CPI）增长自2月份见一次高速增长3.2%後，於3月份回落至2.1%；此温和数据加上近期国际原油价格下滑，极可能於短期内带来轻微的通胀。此外，疲弱的生产物价指数（PPI）亦有助压抑通胀。楼市为人民银行实施货币政策另一关键考虑因素，国内楼市亦显示涨价风险。70个主要城市中有68个城市於3月份的新住宅价格显示按月增长，而2月份只有66个城市有所增长。为了遏制住宅市场炒作，国务院於2月20日重申对住宅物业市场的规管，并公布严格徵收二手楼宇销售20%的利得税。考虑到经济复苏的非终极性受挫，预期温和的通胀，以及政府控制楼价的一贯努力，我们预期短期内的货币政策将偏向中性或轻微宽松，因此央行将继续针对回购及反向回购的流动性。除楼市管制外，政府於3月27日公布对银行业实施更严格监管，限制银行以非标准信贷资产额以绕过贷款规限，从而包涵影子银行的风险。

香港於2012年录得GDP按年增长1.4%，稍较我们之前的预测为佳，主要由於去年接近年底录得较预期佳的出口回升。2月份的零售业增长飙升至按年22.7%，比对1月份只录得的按年增长10.5%。出口量於2月份录得按年16.9%的大幅下跌，比对1月份则有按年17.6%增长。2月份的零售增长升幅，以及出口量减少，均由於2012年及2013年的农历新年假期处於不同时期，因此数据的分析力有限。汇丰采购经理指数录得50.5点，为自2012年10月份以来的最低点，而比对1月份的度数为51.2点，显示经济活动增长速度减慢。CPI增长於2月份由於农历新年带动而飙升至4.4%，比对1月份只有3.0%的增长。我们认为2012年香港的全年增长预测为3.0%，而预测通胀为4.0%。

我们对全部3种指数：沪深300指数（CSI300）、恒生国企指数（HSCEI）及恒生指数（HSI）维持增持的评级，因其市盈率显示估值低，而经济复苏尚未被危及；但需要注意短期内的不稳定因素有所增加。3种指数的市盈率：HSCEI (8.0倍), HSI (10.5倍)以及 CSI300 (11倍)均处於非常接近其各自幅度的历史低位。我们对中国债券市场予持仓观望的评级，而香港债券市场则予减持的评级。我们对人民币持正面观望，但长线对港元相对其他货币则持中性观望。

中国经济指标及增长前景:

Fig.1 GDP增长於2013年第一季度出乎市场预料地放缓，录得按年7.7%，比对市场预料该数字达按年8.0%，而2012年第四季度的按年变幅则有7.9%。偏软的数据对应我们较早的讲法：中国的经济复苏乃逐渐而温和。政府已维持2013年GDP增长目标於7.5%，与2012年相同。在经济温和地复苏的情况下，我们预期中国经济於2013年有按年8.0%的增长，比对2012年有7.8%的按年增长。

Fig.2 零售额（作为消费量的指标）於2013年首三个月出乎市场预料放缓，显示12.4%的按年增长，比对2012年平均增长速度逾14%。新领导层强调国内消费对加强国家经济增长的重要性，并主张更优惠政策以支持中/低收入家庭消费。但是，该等政策的成效需时，并不会带来即时影响。

Fig.3 固定资产投资增长率（作为国家基建投资的指标）於逾20%的水平维持稳定， 乃相对高的水平。当全国有更成熟的基金系统，逾25%的固定资产投资高增长可能成为历史，但我们亦不会预期固定资产投资短期内有大幅下跌，因国家的城市化进程持续。

Fig.4 出口增长率自1月份及2月份出乎预期地高於20%後，於3月份回落至按年10.0%，在环球需求尚未明朗的情况下更切合我们的预期。近期欧洲的营商信心受挫，而零售业及劳动市场偏软亦可能为中国的出口於短期内增加压力。

Fig.5 工业生产自2012下半年上扬後，於2013年首三个月出乎预料地回软，於3月份只录得8.9%的按年增长，是自2009年5月份以来的最缓慢增长。工业生产增长放缓增加对经济复苏持续性的关注。

Fig.6 纵使工业生产的增长数据表现欠佳，中国的官方制造业采购经理指数已连续六个月稳企於逾50点，於3月份录得50.9点，显示中国的制造业持续扩展。此现象由汇丰制造业采购经理指数进一步印证，该指数於3月份录得51.6点，比对2月份录得的50.4点，显示更快速的增长。最近的4月份汇丰制造业采购经理指数预览录得50.5点，显示温和增长。由於制造业采购经理指数是一个更及时而更具前瞻性的商务活动测量表，理想的指数消除经济复苏停滞的忧虑。官方的非制造业采购经理指数亦由2月份的54.5点，於3月份上升至55.6点，显示服务业有更快的增长。汇丰服务业采购经理指数由2月份的52.1点，於3月份上升至54.3点。

Fig.7 3月份的住宅楼宇市场数据显示70个主要城市中有68个城市於3月份的新住宅价格有按月增长，只有1个城市维持不变，而另一个城市（温州）则有下跌（温州乃位於浙江省的城市，受严重楼市泡沫的影响）。住宅价格上升的城市数目增加显示强劲的发展势头，亦促使政府增加管制。

Fig.8 消费物价指数自从2月份由於农历新年推动家庭对食品消费导致该月出现一次高位达3.2%後，已於3月份回落至2.1%，一个相对温和的水平，因此某程度上减轻央行可能收紧货币政策的关注。在国际原油价格近期大幅下跌的情况下，我们预期将有较少的通胀压力。生产物价指数於3月份有按年下跌1.9%，比对2月份有按年下跌1.6%，亦促使通胀缓和。

中国财政及货币政策回顾：

-於我们前一份的中国-香港地区策略报告中，我们已囊括新领导班子的2013年经济工作要点的详细资料。（详情请参阅我们12月19日的中国-香港地区策略报告）中国新领导班子致力营造一个更平衡及由内需推动的经济持续增长。政府的主要任务包括推动城市化进程，扩展税务改革，整合产能过剩行业，提升社会保障计划，压抑楼价，平衡金融体系的系统性风险，收窄收入差距，稳定劳动市场，以及更妥善运用外汇储备作对外投资。其他长线主题包括利率市场化持续进度，逐渐开放国家的资本账，以及有关开放国家的资本账促使人民币的自由兑换性。

-国务院於2月20日重申压抑住宅楼宇市场的政策，当中国务院致力提升稳定住宅楼宇价格的责任系统，坚决遏制住房市场的投机，增加商品房及相关土地的供应，加快计划及建造平价楼宇，并加强监察与管制楼市。值得注意的重点包括对二手物业销售严格徵收20%利得税，并提高利率；在楼价高增长城市购置第二套房的买家需付更高百分比的首期付款。

-中国银行业监督管理委员会（中国银行业的监管机构）於3月27日要求各银行限制运用客户资金於非公开买卖的信贷资产的投资，并从该等运作隔离风险。新政策要求银行用以绕过贷款规限及信贷风险的“非标准”信贷资产不能超过财富管理产品销售所带来的所有资金的35%，或前一个年度年底的贷款者总资产的4%。此管制措施符合政府处理金融系统风险的目标。纵使此严厉的政策将削弱银行的盈利能力，并减少某些项目融资的资金流动性，我们相信此政策将带来长远有利因素，由於国家的金融系统风险降低。

-随着2013年首季度的GDP数据公布，新任国家总理李克强於4月17日主持国务院定期会议，回顾2013年首季度的成绩，并规划未来主要经济工作要点。纵使市场对偏软的GDP数据有所关注，会议形容2013年首季度的经济数据为稳定及大致健康，有经济扩展速度的迹象，而城市的劳动市场条件维持於合适及可接受范围。会上讨论的主要事项大致与我们於12月19日的中国-香港地区策略报告所论述的相符。

中国经济增长及通胀预测:

-正如我们一直以来於我们的报告所述，我们预期中国的经济复苏将会持续，但速度将属温和，因政府强调更平衡的增长，并无意以强力的刺激方案（如2009年曾采用的）推动经济增长。城市化进程及以上所提及的多样改革仍然持续，并於长线有利於持续增长。通胀维持温和，但高企的楼价将阻碍政府放宽货币政策以支持经济增长，除非经济复苏受阻。我们维持2013年中国的GDP全年增长预测为8.0%，而预测通胀为3.0%，符合我们预期温和的经济复苏，比对2012年的全年GDP增长达7.8%，而通胀达2.5%。

香港经济指标及增长前景:

Fig.9 零售增长自2012年第三季度起回升。2月份的零售有按年飙升22.7%，部份由於农历新年推高家庭消费。数据高於市场预期的15.7%，及1月份录得的10.5%，显示消费受惠於中国大陆的经济复苏而获得改善。

Fig.10 家庭收入於2012年第四季度显示稳定趋势，截至12月份的三个月内录得5.3%的按年增长，比对截至9月份的三个月内只录得5.0%的按年增长。为帮助低收入家庭渡过此难关，并作为收窄贫富差距的工作，政府计划於2013年5月1日提高香港的最低工资7.1%，有现时的每小时28港元提高至30港元，预计327,200受雇人士（香港10%的劳动人口）受惠。实施此政策後将有助稳定消费。

Fig.11 旅客总数的增长维持於逾15%的水平，主要由於中国旅客有超过26%的增长，带动旅游相关消费上升，从而支持本地经济。但是，来自世界其他地方的旅客於过去数月则有三个月滚动预测的按月收缩，反映香港经济对中国的依赖不仅出口，亦有内销。

Fig.12 出口自2012年第三季度起回升，但於2013年2月份由於2012年与2013年的农历新年处於不同时期而录得大幅下跌。以三个月滚动基础来计算，货物总出口量录得接近按年5.0%的增长率，而我们并不预期这情况於近期会持续，因中国经济复苏温和，以及欧元区及美国的不稳定因素。

Fig.13 香港现时位列全球最高住宅价格的地区，而楼价持续上升，纵然政府已推出一系列收紧政策，例如收紧按揭要求，对海外买家或公司买家徵收15%印花税。楼价仍然持续创新高，较1997年高峰（上次楼市泡沫爆破之时）超出40%。受大量中国买家涌入楼市，而美国的QE3似乎无限期延长，楼价的飙升的动力应将持续，而我们政府将推出更多收紧措施。

Fig.14 香港的基本通胀於2月录得4.4%，比对1月的3.1%有大幅上升，主要由於农历新年推动家庭消费。展望未来，我们预期香港的通胀维持高企，原因是美国联储局持续量化宽松，而香港的资金流动不设限制，为香港注入高流动资金。

香港经济增长及通胀预测:

-考虑到中国经济复苏及美国无止境量化宽松的影响，我们维持2013年GDP增长预测於3.0%，而通胀率预测於4.0%。

资产投资策略

-我们对全部3种指数：沪深300指数（CSI300）、恒生国企指数（HSCEI）及恒生指数（HSI）维持增持的评级，因其市盈率显示估值低，而经济复苏尚未被危及；但需要注意短期内的不稳定因素有所增加。3种指数的市盈率：HSCEI (8.0倍), HSI (10.5倍)以及 CSI300 (11倍)均处於非常接近其各自幅度的历史低位，显示估值低，因此於中/长线吸引买入。纵使首季度的经济数据相对偏软，制造业采购经理指数（一个更及时而更具前瞻性的经济指标）显示经济持续复苏，而我们对中国长线的经济增长保持审慎乐观，因国家的城市化进程持续，而各种经济改革陆逐出台，将於未来释放更多需求。

-自我们於1月28日发表上一份中国-香港地区策略报告後，全部3种指数持续升势，直至农历新年长假前。当全部3种指数处於其各自的阻力水平时，人民币走势显示转捩点，投资情绪降温，而市场大致上完全整合由中国新领导层主张的经济政策。各种指数自此起回落，并受三项为指数带来下压的主要消息拖累：国务院於2月20日公布新住宅市场管制措施；亦於3月27日公布有关对国家银行系统内影子银行采取更严格监管；以及最近於华东数城市发现H7N9禽流感个案。首两项已於上述中国财政与货币政策回顾部份中论述。至於禽流感的情况仍然受控，而我们并未见能打击国家总体经济的广泛扩散。

-全部3种指数目前均接近其各自的支持位 (CSI300：2450点；HSCEI：10300点；HSI：21500点)。在未来经济较2012年改善，而市盈率显示低估值的前提下，我们预期出现进一步的下行风险的机会有限，因此建议投资者於低价位累积股份，以作中/长线投资。

-我们推介实物ETF：华夏沪深300指数ETF(83188.HK)作为A股沪深300指数的指标股。就恒生国企指数而言，我们推荐H股指数ETF(2828.HK) 作为指标股；并推荐2800.HK作为恒生指数的指标股。沪深300指数包含300家於上海及深圳上市而股本巨大的中国公司，而沪深300指数ETF以人民币计价。恒生国企指数包含所有於香港市场上市的中国公司，而2828.HK ETF以港元计价。恒生指数包括49家於香港上市的大型公司，而恒生指数成份股公司亦於中国有重要业务。指数的指标股ETF 2800.HK以港元计价。以长线来看，我们预视三只指数的走势大致相若，因三只指数的表现均与中国经济的情况紧扣。但三只指数的表现由於成份公司不同，或各地的投资者情绪有异，而有可能出现短线的分歧。沪深300指数成份股的投资者主要以内地为投资根据地，而恒生国企指数及恒生指数更为受制於香港以致国际投资者的情况。

Fig.15 所有三种指数的市盈率於雷曼爆破时处於或接近其各自历史地位，显示估值吸引。

-债券市场： 2年期及10年期的政府债券回报自2012年第四季度起大致维持不变，反映中国的金融市场展望中性。但考虑到比对其他债券市场，中国债券有较高的回报，而且中国通胀率相对地低，加上人民币长期展望属正面，我们仍然认为中国债券可取。以近期来说，我们预期货币政策走中性路线（因此回报稳定），因央行要平衡货币政策对楼市以及经济尚未强劲复苏的影响。总体来说，我们对中国债券市场予市场平权的评级。

Fig.16 中国政府 2年期/10年期债券收益率及走势

-我们对香港债券市场予以减持的评级，因回报已过低而并无进一步下调的空间，因此资金回报有限。

Fig.17 香港政府 2年期/10年期债券收益率及走势

-外币市场展望: 我们於长线而言对人民币兑其他主要交易货币保持正面展望，因人民币价值仍稍被低估。就近期来说，出现竞争势力，因政府着意维持一个稳定或疲弱的人民币汇率，以强化国家疲弱的出口业。因此，我们短线予人民币的评级，相对其他主要货币，为中性。总括来说，我们预期人民币汇率短线维持相对稳定，但於长线趋向上升。就与美元挂钩的港元而言，考虑到美国近期贸易逆差收窄，而QE3无限期实施，我们对港元此中性的评级。

Fig.18 美元兑人民币汇率，以及港元兑人民币汇率

首选股份:

资料研究部主管的中国股份首选推介：交通银行 (3328.HK) 以及中国银行(3988.HK)

交通银行 (3328.HK)

Fig.19 交通银行

-交通银行最近公布其2012全年业绩，截至2012年底，集团的纯利达人民币583.73亿元，按年增长率达15.05%，相等於人民币0.88元。集团盈利较我们预期低9%，由於净利息及中介业务收入均大跌。盈利按年增长率由2011年的30%，跌至15%，跌幅约一半；

-交通银行的资产维持稳定增长，而集团的总资产有按年上升14.36%，自人民币5.27万亿元，相等於每股账面值人民币5.12元，上升16.48%；

-交通银行於2012年持续实施其发展策略，并於国际化策略及非银行业务取得理想成绩。海外办事处的总资产按年上升21.9%，自人民币4046.63亿元，而纯利录得的按年增长49.5%，达人民币26.25亿元。集团子公司的总资产及利润分别上升46.8%及18%，达人民币915.9亿元及人民币12.74亿元；

-此外，交通银行於建立网络（例如互联网及手机等新科技）以扩展销售渠道亦维持稳定增长。集团的网上客户有按年36.65%的升幅，而交易数量录得1亿4400万宗，按年上升42.5%。网上个人客户以及交易量的数字分别上升34.73%及37.17%。电子商贸业务涵盖公司对公司（B2B），公司对客户（B2C）等，商户总存款达人民币500亿元。总的来说，网上银行的分流率於近年持续上升，於2012年上升73.17%，至百分之6.73；

-集团的复合按年增长率大幅上升，由於2012年第三季度A股及H股推出供股权，令资金压力放松，但2012年第四季度的核心复合按年增长率以及复合按年增长率则分别按季度下跌百分之0.34及百分之0.44。我们因此相信交通银行仍面对相当大的资金需求，而将於未来两年持续下降，虽然资金压力将於短期内降低。集团可能於未来公布新融资计划；

-另一方面，我们经常关注资产质素这项要点。交通银行近年致力对中小企增加贷款，而该等贷款占总贷款的百分比上升1.65点，至41.04%，总数达人民币1.09万亿元，按年大幅上升18.5%。虽然集团的策略符合政府的策略，集团贷款的风险相当大，导致集团的资产质素於2012年持续转差。2012年第四季度的不良贷款由第一季度的0.81%上升至0.92%，而贷款覆盖率由272.42%下降至250.68%。我们相信交通银行仍将於未来两年面对资产质素转差的风险，但不良贷款额及其比例并不会於短期内大幅上升。但长远来说，我们应密切注意贷款风险，而该风险将越来越影响集团的盈利表现；

-总体来说，交通银行的业务录得平衡发展，而利润增长稳定。我们对集团短期内的表现抱乐观态度。以三阶段股息贴现模型计算，我们预计交通银行股份的内在价值将为每股$6.74港元，而我们12个月目标价高於最近收市价约16.5%，分别相等於2013年市盈率7.4倍及市帐率1.2倍，维持评级为“买入”。

表 1. 交通银行的收费及佣金净收入结构

Fig.20 交通银行预计盈利增长

Fig. 21 2012年五大国企银行的资产增长

表2. 交通银行的五项贷款分类的资料（由中国银行业监管机构规定）

中国银行 (3988.HK)

Fig.22 中国银行

-根据中国银行截至2012年底的全年业绩，集团的净利息收益录得人民币2569.64亿元，按年上升12.67%。中介业务收入受市场环境影响逐渐上升，非利息收入按年上升8.96%，而净收费及佣金收入达人民币699.23亿元，按年增长达8.14%，较第三季度高一个百分点，显示中国银行的中介业务有稳定增长；

-中国银行2012年的利润表现符合我们所预期，而纯利有按年上升12.28%，至人民币1394.32亿元，每股盈利为人民币0.50元；

-我们亦注意到集团的总资产增长率按季度持续下跌，比较2011年底的数字，2012年上升7.19%，至人民币12.68万亿元，但增长率按季度下跌0.54个百分点。净资产上升13.89%，至人民币8244.97亿元，相等於每股账面值人民币2.95元；

-此外，由於贷款规模增加，以及经济不稳定性，中国银行的资产质素下降。截至2012年底，不良贷款比率由2012年第三季度的0.93%，上升至第四季度的0.95%，虽然该比率仍然较2011年底低0.05个百分点。我们相信中国银行的不良贷款比率将於未来继续上升；

-另一方面，中国银行的资金压力持续降低，而复合按年增长率与核心复合按年增长率比较2011年底，分别上升0.46个百分点及0.65个百分点，至13.63%及10.54%；

-总括来说，中国银行合符我们期望地维持相当稳定的利润增长，但表现未如其他国企银行一般强。虽然中国银行於2012年经历贷款质素下降，基於目前国内经济环境，以及银行的营运表现，我们相信此风险仍能受控，而不良贷款的数量及比例应逐渐上升，即时於未来两年增加，因此银行的总体营运表现未会太受影响。以三阶段股息贴现模型计算，我们提高中国银行12个月目标价至$4.07港元，高於最近收市价约18.9%，分别相等於2013年市盈率7.5倍及市帐率1.2倍，估值合理而我们提升评级至“买入”。

表3. 中国银行2012年的利润（以26/10/2012的实质价值及估计价值计算)

Fig. 23 2012年五大国企银行的净收费及佣金收入增长

Fig 24 中国银行的信贷成本及已识别的贷款减值比率

资料研究部主管的香港股份首选推介:友邦保险(1299.HK)

友邦保险(1299.HK)

Fig.25 友邦保险

友邦保险去年录得理想增长。主要业绩指数较我们所预计佳：

-新合约价值(VONB)录得高增长，按年上升27%，至11.88亿美元，稍高於我们预计的11.2亿美元（约高出6%）。

-新合约的利润率由6.4%上升至43.6%，稍高於我们预计的40%（约高出3.6%）。

-年化新保费按年上升至17%，至26.96亿美元。

-内含价值按年上升15%，至314.08亿美元，稍高於我们预计的309.34亿美元（约高出1.5%）。

-纯利增长强劲，按年上升89%，至30.19亿美元，稍高於我们预计的27.89亿美元（约高出8.3%）。

-投资回报理想，按年上升2.65倍。

-2012全年股息为每股37仙港元，按年上升12%。

-友邦保险於2012年录得强劲增长。多项财务指数较我们预计的数字理想，尤其是新合约价值，此乃制造公司价值的主要指标。此外，正如我们於较之前报告中说预期，集团受惠於投资情绪改善，而投资回报按年飙升2.65倍。股份的公允值由2011年的净亏损21.81亿美元，改善至2012年的净收益23.28亿美元。亚洲的保险及财富管理业务的发展潜力庞大。我们预计集团将於未来6年享有高增长，特别是核心保险及财富管理业务。在集团去年表现理想的情况下，我们予友邦保险“增持”的投资评级，并分别提升未来两年的每股盈利预测至$2.3港元及$2.5港元，上升15%及13.6%。

营运利润

Fig.26 营运利润

新合约价值

新合约价值乃新合约产生的预计税後盈利的贴现值减去经营新合约的营运成本（通常高於所需资金）所得出的数据。

Fig.27

Fig.28

年化新保单保费

年化新保单保费乃用以计算新保单质素的指标，相等於首年全年保费的100%，再加上再保前的单项保费的10%。

表4

表5

总加权保费收入 (TWPI)

总加权保费收入包括续保保费的100%、首年保费的100%，以及单项保费的10%。

Fig.29

投资收入(利息、股息及租金收入)

Fig.30

内含价值(EV)

内含价值乃根据一组特定的预设未来数据（排除任何未来新业务带来的经济价值）估计人寿保险业务的经济价值。

表6

表7

表8

表9

估值

表10

我们预期集团将於未来6年以每年9%增长，并随後每年以6.34%（上升4bp）增长。相应於7.5%的贴现率，我们预期保险业已过渡一个高增长时期，自此以後，增长率将呈现直线下跌。集团於2012财政年度派发每股37仙港元的股息。我们以H模型计算出每股内在价值为$36.50港元。相应现时的市帐率约2.106倍，及市盈率约18.70倍，新合约的内含价值倍数约为21倍。

主要风险

欧洲主权债务危机持续恶化，对环球经济产生负面影响。

集团的增长较预期慢。

中国经济走下坡。

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