行业：

汽车 & 航空（章晶）

TMT & 半导体（陶然）

公用事业、商品、海运、银行（李晓然）

汽车 & 航空 (章晶)

於本月本人发布了巨星科技(002444.CH)的首发报告，和吉利汽车(175.HK)更新报告。

巨星科技成立於1993年，以手工具制造代工业务起步，2009 年创立首个自主品牌 Workpro，开始由客户品牌（ODM）向自有品牌（OBM）业务过渡 ，同时持续进行海外并购，拓展品牌矩阵，带动公司规模不断扩大，目前公司产品主要面向欧美，2024年海外营收占比95%。公司产品主要包括家庭消费用手动工具，电动工具和工业工具，营收分别为100.69亿元（人民币，下同），14.38亿元和32.29亿元，其中OBM和ODM占比分别为47.92%和51.67%。

公司2024 年实现营收约147.95 亿元，同比增加35.37%；归母净利润 23.04 亿元，同比增加36.18%；毛利率 32.01%。从2019年来5年营收平均增速17.5%，净利增速20.6%。

7月10日公司发布业绩预报，预计2025 年上半年归母净利润为 12.53-13.73 亿元，增速预计 5%-15%；扣非归母净利润预计 12.67-13.88 亿元，增速预计 5%-15%，对应Q2 归母净利润增长中枢达9.2%，好於市场预期。

尽管由於美国关税冲击，公司第二季度实际有 40 天左右产能利用率受到了不同程度的负面影响，使得订单交付和公司收入受到较大影响，预计第二季度收入相比去年同期基本持平，但公司依靠跨境电商销售和新产品特别是电动工具产品销售的增加有效提升了毛利率水平，预计Q2归母净利润将有所增长，反映出公司强劲的增长潜力。

2021 年起，公司将电动工具列入战略发展的业务，并於2024年在主流市场实现了20V锂电池工具的突破，接连於公布了两大国际零售客户关於锂电池电动工具系列和相关零配件的中标订单，预计订单整体采购金额分别为每年不少於3000万美元和1500万美元，且前个订单特别要求针对美国市场产品的生产和交付地为越南，是公司首个中国以外地区生产交付的电动工具订单，标志着公司的全球化供应能力获得顶级客户验证。後者则是来自欧洲的订单，是公司首次进军欧洲电动工具市场。

公司自2018年起通过自建东南亚工厂和收购欧美工厂的方式，加快了海外产能的布局，目前在全球已拥有23个生产基地，其中中国 11 个，东南亚 3 个，欧洲 6个，美国 3 个。全球化的供应链体系不仅提升了公司在面对突发市场需求时的响应效率，也增强了其对全球贸易壁垒的抵御能力。公司收入集中于欧美市场，未来将依托产能外迁，实现"中国研发-东南亚制造-欧美销售"的完整贸易链条。

我们看好公司持续增长潜力，预计公司2025/2026/2027年的每股盈利分别为2.04/2.62/3.26元人民币，给予26年15倍市盈率估值，目标价39.4，对应2025/2026/2027年19.3/15/12.1倍预计市盈率。

吉利汽车公布2025年中期业绩，2025 年上半年的总收入达到 1502.8亿元（人民币，下同），同比+26.5%，创历史新高；归母净利润92.9亿元，同比-13.9%；如果剔除外汇汇兑收益、减值亏损及2024年视为出售附属公司之收益後，核心归母利润为 66.6 亿元，同比+102%。

2025年上半年，公司整体毛利率同比-0.3个百分点至16.4%，主要系经济型新能源车型销售占比提升及行业价格竞争加剧所致，但通过规模效应显现及GEA架构产品盈利能力提升实现部分抵消。其中，极氪汽车的毛利率达到19.7%，Q1/Q2的单季毛利率分别为18.8%和20.5%，反映了2月份极氪领克整合後带来的协同效应开始显现。

费用方面，销售费用率/管理费用率分别同比-1.0/-0.7个百分点，至5.6%/1.9%，显示规模效应和渠道整合成效；研发投入同比-8.6%至83.5亿元，主要用於新能源及智能化技术布局，研发费用率同比-1.1个百分点至6.6%，反映了整合带来的技术协同效应。

因此，公司在单车平均售价同比-1.4万元至9.6万元的前提下，仍实现了单车核心归母净利润同比+37%至4724元。

上半年公司出口18.4万辆，同比-7.7%，主要受到东欧市场拖累影响，不过新能源车出口表现出色，同比+146%至4.0万辆。出口销量目前仅占吉利总销量的13%，未来有较大提升空间。公司设立了欧洲，拉美非，中东亚，东盟，东欧五个海外大区，从组织架构，资源调度，售後服务，产品规划等方面加快国际化战略的推进。随着今年下半年银河E5/星舰7/星愿等车型全面进入海外市场，高端车型领克08和Z10，极氪7X和009的加速推广，海外市场销量有望重回快速增长势头。

新车型方面，2025年公司计划发布10款新车型，其中银河/极氪/领克品牌分别为5/3/2款。已经上市的星耀8、领克900、极氪007GT，收获了市场的良好反响，爆款潜质日益显现。下半年值得期待的包括银河A7/M9、极氪9X/8X、领克10EM-P等新车型的陆续上市，以及随着新品导入逐渐发力的海外市场。

根据最新财报数据和展望，我们微调2025/2026/2027年EPS预计值分别为1.537/1.852/2.320元人民币，给予2026年12倍市盈率估值，调整公司目标价至24.3港元，对应2025/2026/2027年各14.4/12/9.6倍预计市盈率。

TMT & 半导体（陶然）

於本月本人发布了两篇研报：泡泡玛特(9992.HK)和阿里巴巴（9988.HK）。

泡泡玛特（POP MART）是一家中国领先的潮流文化娱乐公司，成立於2010年，总部位於北京。该公司以潮流玩具为核心，构建了覆盖IP孵化与运营、潮流玩具零售、主题乐园与体验和数位娱乐的全产业链综合运营平台。泡泡玛特拥有众多受欢迎的IP形象，如Molly、DIMOO、SKULLPANDA等，并通过线上线下多种管道销售产品，深受年轻消费者喜爱。

2024年全年，公司实现总营收130亿元（人民币，下同），同比增长106.9%；经营利润为42亿元，同比增长237.6%，归母净利润31亿元，同比增长188.8%；销售毛利率达66.8%，同比提升5.5个百分点，主要受益於产品结构优化及海外高毛利业务占比提升。按渠道划分，中国内地业务收入为80亿元，同比增长52.3%；其中，零售店销售收入38 亿元，同比增长43.8%。线上销售收入为27亿元，同比增长76.9%。机器人商店销售收入7亿元，同比增长26.4%。港澳台及海外业务收入为51亿元，同比增长375.2%；其中，零售店销售收入29亿元，同比增长404.0%。线上销售收入为15亿元，同比增长834.0%。

作为潮玩文化与商业化的开拓者和引领者，公司依托全产业链优势，多维度开发运营IP并实现价值转化。产品品类扩张成效显着，出海业务迈入加速增长新阶段。因此，我们预计公司25-27年营业收入分别为261/377/485亿元，归母净利润为分别为70/106/142亿元，对应EPS为5.23/7.93/10.57元。考虑到公司高成长性，我们选取55倍2025年预测PE，对应目标价为316港元，当前股价对应2025-2027年PE为48/32/24x，给予"增持"评级。

公司提供技术基础设施及行销平台，运营七个业务分部。中国商业分部包括中国零售商业业务如淘宝、天猫、盒马等以及批发业务。国际商业分部包括国际零售及批发商业业务，如Lazada、速卖通等。本地生活服务分部包括基於位置业务，如饿了麽、高德、飞猪等。菜鸟分部包括国内及国际一站式物流服务及供应链管理解决方案。云业务分部包括向国内外企业提供公有云服务和混合云服务，如阿里云及钉钉。数位媒体及娱乐分部包括优酷、夸克和阿里影业，以及其他内容和分销平台以及线上游戏业务。创新业务及其他分部包括达摩院、天猫精灵及其他业务。

FY2025Q4，公司实现总营收2365亿元（人民币，下同），同比增长6.6%；经营利润为285亿元，同比增长92.8%；经调整EBITA为326亿元，同比增长36.1%；经调整净利润298亿元，同比增长22.2%。

闪购业务单量预计将持续增长，并有望带动电商主站流量提升。未来需重点关注该业务的履约能力稳定性以及商家供给端的增长情况。因此，我们预计公司FY26-28年营业收入分别为10436/11601/12596亿元，经调整净利润分别为1379/1581/1847亿元，对应EPS为6.02/7.21/8.42元。考虑到公司高成长性，我们采取SOTP估值法，得到目标价为144港元，当前股价对应FY2026-2028年预测PE为21/17/15x，给予"增持"评级。

公用事业、商品、海运、银行（李晓然）

於本月本人发布了珀莱雅 (603605.CH)的更新报告。

2024年公司实现营收107.78亿元（人民币，下同），同比增长21.04%，首次突破百亿大关，主要系线上管道营收增长所致；营业成本为30.84亿元，同比增长15.18%；销售费用为51.61亿元，同比增长29.93%，主要系本期形象宣传推广费同比增长；研发费用为2.1亿元，同比增长21.21%，研发费用率为1.95%，同比基本持平；归母净利为15.52亿元，同比增长30%；经营活动产生的现金流量净额为11.07亿元，同比减少24.6%，主要系货款、形象宣传费、税费以及员工薪酬等支付均有所增加；基本每股收益为3.93元，同比增长30.56%。

2025Q1公司实现营收23.59亿元，同比增长8.13%；归母净利为3.9亿元，同比增长28.87%；经营活动产生现金流量净额为6.75亿元，同比增长56.78%；基本每股收益为0.99元，同比增长30.26%。Q1营收同比增长速度明显不及去年全年，我们认为主要是因为Q1并非是化妆品消费旺季，通常化妆品消费旺季集中在每年的夏季（6-8月）以及年末大促节点（10-12月）。

美妆行业竞争格局正在重塑，只有夯实自身产品竞争力而且善用平台资源的品牌才能在激烈的竞争之中生存。珀莱雅在国货美妆赛道中具备较强的产品创新与渠道运营能力，公司持续推行大单品战略，同时不断丰富产品矩阵，坐稳国货美妆龙头之位。我们认为未来公司会逐步从高增长进入稳固增长阶段，但短期内营收仍有望维持双位数增长。我们预测公司的营业收入在2025-2027年分别为123.85亿元和141.04亿元及157.91亿元，EPS为4.56/5.31/6.02元，对应市盈率(P/E) 18.11x/15.54x/13.72x，给予公司114元的目标价，对应2025年25倍预期P/E，维持"买入"评级。

Fig 1.本月推荐公司股票一览

A股公司价格以人民币计算
Source: Phillip Securities Research

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