汽车 & 航空 (章晶)

於本月本人发布了国泰航空(293.HK)，和宁德时代(3750.HK)新报告。

国泰航空此前公布2025年半年业绩，上半年录得营收543.09亿元（港元，下同），同比增长9.5%；唯利润增长乏力，核心原因在於客运收益率承压与低成本子公司亏损扩大；净利润为36.51亿元，同比增长仅1.1%。基本每股普通股盈利为56.7港仙，每股派息20港仙，分红率为35%，是疫情恢复後连续第二年中期分红。

报告期内国泰航空的业务量复苏势头强劲，客运运力（可用座位千米ASK）同比增长26.3%，客运量（收入乘客千米RPK）飙升30.0%，载客量达1360万人次，乘客运载率提升2.4个百分点至84.8%（高於疫情前同期的84.2%）。

随着全球运力供给恢复，市场竞争加剧，票价水平从历史高位回落，国泰航空的单位客公里收益（收益率）同比大幅下降12.3%，至60.4港仙（但仍高於疫情前同期的54.9港仙），尤其在美洲和北亚航线，收益率分别下滑17.5%与14.3%。同时，公司为拓展长途网络，增加低收益航线投放，拉低整体收益率水平，都导致了收入增长被价格压力抵消。集团的客运服务收入录得372.1亿元，同比增长12.7%，增速慢於客运量增长。

货运业务上，受到加征关税和小额免税政策变动的影响，虽载货量增长11.4%，但货运运载率同比下降1.3个百分点至58.6%，收益率小幅下滑3.4%至2.59元（但仍高於疫情前的1.88元）。公司通过多元化的布局，调整全球网络来应对，集团的货运服务收入表现稳定，同比增长1.2%，至127.6亿元。

从合并报表来看，国泰航空2025年上半年成本端呈现以下特徵：燃油成本受益於燃油价格下跌14.3%，仅同比增3.5%，带动单位燃油ATK同比降11.0%；非燃油成本受可运载量扩大影响同比上升14.2%至337.1亿元，其中员工成本，机上服务成本及地面服务成本，分别增长20.7%，32%，23%，增长反映运力扩张带来的人力投入及航线和机务开支的增长。

中报披露，公司成功完成与香港国际机场三跑道系统的全面对接，成为首批实现全跑道协同运营的基地航司，显着提升了航班准点率至92.3%，截止25年中，国泰机队共有234架飞机，未来计划增购14架波音777-9，强化长途网络，预计将在2034年或之前交付，届时将进一步提升其远程运力。

7月至10月，国泰航空客运需求继续保持强劲，累计载客量达2700万人次，同比增长26.1%；10月单月客座率攀升至86%，创近年同期新高，受益於国庆、中秋及广交会等假期与商务活动带动。货运方面，7-10月累计载货量同比增长7.6%，10月单月载货量超15万吨，环比增长12%，“国泰—鲜货运送”及“国泰优先运送”服务需求旺盛，支撑货运韧性。香港快运10月载客量同比增长32%，运力与需求基本同步，显示网络多元化初见成效。随着机队效率提升与成本优化，叠加圣诞旺季预订强劲，下半年盈利有望修复。

我们调整2025/2026/2027年每股基本盈利至1.20/1.40/1.63元，给予目标价12.6港元，对应2025/2026/2027年各10.5/9.0/7.5倍 P/E。

2025年前三季度，宁德时代实现营业收入2830.72亿元（人民币，下同），同比增长9.28%；归母净利润为490.34亿元，同比增长36.20%。业绩增长强劲主要得益於公司在动力电池和储能电池领域的强劲需求以及海外市场的拓展。经营性现金净流量为806.6亿元，同比提升19.6%，现金储备充裕，期末货币资金及交易性金融资产合计超3,600亿元。

其中，2025 Q3实现营业收入1041.86亿元，同比增长12.90%，环比增长10.62%；归母净利润为185.49亿元，同比增长41.21%，环比增长12.26%。Q3毛利率为25.8%，环比基本持平；净利率19.1%，同比增长4.1个百分点，碳酸锂市场价格的上涨令公司计提的减值损失同比减少，大幅提振了业绩；电池单位毛利和净利环比保持相对稳定。Q3资本开支98.75亿元，维持高位，预计全年CAPEX较去年有一定增长。在旺盛的市场需求下，公司的总体产能利用率保持在较高水平，计划持续投入新产品新技术的研发和新设备开支。

在一轮强资本开支周期下，公司的全球化产能布局在进一步加快，德国工厂去年已经投产；匈牙利工厂正在按计划推进建设进度，其中一期规划超30GWh，预计2025年底建成并完成安装调试，二期也在有序推进中；西班牙工厂已完成前期审批；印尼工厂预计2026年上半年投产。

受益於商用车电动化经济性日益显现和基础设施的完善，国内新能源商用车迎来快速增长，电动化率已达到23%。公司商用动力电池出货快速增长、占比逐步提升，目前占总出货的比例约20%。公司正在打造重卡换电生态，加速重卡的电动化。 乘用车领域，公司已发布了二代神行超充电池、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池，未来产品结构有望进一步优化。

储能领域，全球AI数据中心规模的快速扩张也带来了巨大的电力需求，储能需求迎来快速增长。目前公司储能产能饱和，正在加速产能扩张，尤其是加快587Ah储能产品的量产速度，以满足市场需求。公司推出的587Ah储能专用电芯在能量密度、安全边界与长寿命三大关键要素之间，寻找到阶段性甜蜜点，未来587Ah产品的出货量会逐步提高。

考虑到宁德时代在全球电动化趋势当中将深度受益，或超市场预期，我们调整公司2025/2026/2027年的每股盈利分别至15.0/19.0/22.9元人民币，给予目标价至635港元对应2025/2026/2027年38/30/25倍预计市盈率。

公用事业、商品、海运（李晓然）

於本月本人发布了361度 (1361.HK)和泡泡玛特 (9992.HK)的首发报告。

国家统计局资料显示，2025年1---10月份，社会消费品零售总额412169亿元，增长4.3%。全国实物商品网上零售额为103984亿元，同比增长6.3%。体育、娱乐用品类零售额为1397亿元，同比增长18.4%。国家体育总局报告显示，中国户外运动参与人数超4亿人，相信在全民运动的趋势下，这一数字有望继续增长，进而拉动运动服饰销售增长。361º积极布局女性和儿童细分赛道，形成差异化优势。今年中国启动了全国统一的生育补贴制度，生育补贴政策通过降低生育养育成本、提升生育意愿，长期有望推动儿童人口基数修复，叠加"双减"政策与全民健身计划带动的儿童体育活动需求增长，家长对儿童运动服饰的消费意愿提升，儿童体育服饰市场有望维持高景气度，我们认为361º儿童业务将为公司提供稳健增长动力。361º未来将持续赞助多个运动赛事，比如WTCC世界网球洲际对抗赛等等。NBA超级球星尼古拉·约基奇於2023年底官宣成为361º代言人，与品牌长期合作，并推出了个人签名鞋系列（JOKER系列），他於今年7月进行中国行。以上活动有效提升了品牌知名度和曝光度。我们看好361º在下沉市场的优势以及未来开拓海外市场的前景。

我们预计公司在2025-2027年收入分别为112.65亿元，125.29亿元和137.97亿元，EPS分别为0.63/0.67/0.73元。我们采用两种估值方法，相对估值法P/E以及绝对估值法DCF。

相对估值法：我们选用可比公司进行估值，选取李宁、安踏以及特步等业务类似的公司进行比较。在此情形下预测目标价为7.36港元，对应为2026年的预测P/E市盈率为10倍。

绝对估值法：DCF分析中的关键假设：1. WACC通过WACC=Kd*Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)计算得到为6.46%。2. 折现期自2025年起至2029年止。3. 永续增长率为3%。在WACC为6.46%、永续增长率为3%时，公司合理每股价值为7.58港元。在WACC为5.81%-7.11%、永续增长率在2.7%-3.3%的情况下，公司合理每股价值区间为6.48-9.56港元。

考虑到DCF模型的局限性，我们将该估值结果与P/E估值法进行算术平均，最终得出目标价为7.47港币，首次给予"买入"评级。

泡泡玛特作为中国潮玩产业领头羊，拥有IP全产业链运作能力。公司精准抓住市场情绪消费需求、建立多元化IP矩阵。我们认为在利好政策下，公司未来可望持续孵化其他爆款IP，并减少对Labubu系列的营收依赖。公司持续进行全球化扩张，海外收入实现爆发式成长，成长潜力值得期待。我们预计公司在2025-2027年收入分别为400.63亿元，572.98亿元以及678.11亿元，EPS分别为9.61/14.24/15.75元。首次给予买入评级，预测目标价为237.3港元，对应2026年预测P/E为15倍。

本月推荐公司股票一览

A股公司价格以人民币计算
Source: Phillip Securities Research

(报告出版日期: 2026年1月2日)
来源： PSHK Est.

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