汽車 & 航空 (章晶)

於本月本人發佈了國泰航空(293.HK)，和寧德時代(3750.HK)新報告。

國泰航空此前公佈2025年半年業績，上半年錄得營收543.09億元（港元，下同），同比增長9.5%；唯利潤增長乏力，核心原因在於客運收益率承壓與低成本子公司虧損擴大；淨利潤為36.51億元，同比增長僅1.1%。基本每股普通股盈利為56.7港仙，每股派息20港仙，分紅率為35%，是疫情恢復後連續第二年中期分紅。

報告期內國泰航空的業務量復蘇勢頭強勁，客運運力（可用座位千米ASK）同比增長26.3%，客運量（收入乘客千米RPK）飆升30.0%，載客量達1360萬人次，乘客運載率提升2.4個百分點至84.8%（高於疫情前同期的84.2%）。

隨著全球運力供給恢復，市場競爭加劇，票價水平從歷史高位回落，國泰航空的單位客公里收益（收益率）同比大幅下降12.3%，至60.4港仙（但仍高於疫情前同期的54.9港仙），尤其在美洲和北亞航線，收益率分別下滑17.5%與14.3%。同時，公司為拓展長途網絡，增加低收益航線投放，拉低整體收益率水平，都導致了收入增長被價格壓力抵消。集團的客運服務收入錄得372.1億元，同比增長12.7%，增速慢於客運量增長。

貨運業務上，受到加征關稅和小額免稅政策變動的影響，雖載貨量增長11.4%，但貨運運載率同比下降1.3個百分點至58.6%，收益率小幅下滑3.4%至2.59元（但仍高於疫情前的1.88元）。公司通過多元化的佈局，調整全球網絡來應對，集團的貨運服務收入表現穩定，同比增長1.2%，至127.6億元。

從合併報表來看，國泰航空2025年上半年成本端呈現以下特徵：燃油成本受益於燃油價格下跌14.3%，僅同比增3.5%，帶動單位燃油ATK同比降11.0%；非燃油成本受可運載量擴大影響同比上升14.2%至337.1億元，其中員工成本，機上服務成本及地面服務成本，分別增長20.7%，32%，23%，增長反映運力擴張帶來的人力投入及航線和機務開支的增長。

中報披露，公司成功完成與香港國際機場三跑道系統的全面對接，成為首批實現全跑道協同運營的基地航司，顯著提升了航班准點率至92.3%，截止25年中，國泰機隊共有234架飛機，未來計劃增購14架波音777-9，強化長途網絡，預計將在2034年或之前交付，屆時將進一步提升其遠程運力。

7月至10月，國泰航空客運需求繼續保持強勁，累計載客量達2700萬人次，同比增長26.1%；10月單月客座率攀升至86%，創近年同期新高，受益於國慶、中秋及廣交會等假期與商務活動帶動。貨運方面，7-10月累計載貨量同比增長7.6%，10月單月載貨量超15萬噸，環比增長12%，“國泰—鮮貨運送”及“國泰優先運送”服務需求旺盛，支撐貨運韌性。香港快運10月載客量同比增長32%，運力與需求基本同步，顯示網絡多元化初見成效。隨著機隊效率提升與成本優化，疊加聖誕旺季預訂強勁，下半年盈利有望修復。

我們調整2025/2026/2027年每股基本盈利至1.20/1.40/1.63元，給予目標價12.6港元，對應2025/2026/2027年各10.5/9.0/7.5倍 P/E。

2025年前三季度，寧德時代實現營業收入2830.72億元（人民幣，下同），同比增長9.28%；歸母淨利潤為490.34億元，同比增長36.20%。業績增長強勁主要得益於公司在動力電池和儲能電池領域的強勁需求以及海外市場的拓展。經營性現金淨流量為806.6億元，同比提升19.6%，現金儲備充裕，期末貨幣資金及交易性金融資產合計超3,600億元。

其中，2025 Q3實現營業收入1041.86億元，同比增長12.90%，環比增長10.62%；歸母淨利潤為185.49億元，同比增長41.21%，環比增長12.26%。Q3毛利率為25.8%，環比基本持平；淨利率19.1%，同比增長4.1個百分點，碳酸鋰市場價格的上漲令公司計提的減值損失同比減少，大幅提振了業績；電池單位毛利和淨利環比保持相對穩定。Q3資本開支98.75億元，維持高位，預計全年CAPEX較去年有一定增長。在旺盛的市場需求下，公司的總體產能利用率保持在較高水平，計劃持續投入新產品新技術的研發和新設備開支。

在一輪強資本開支週期下，公司的全球化產能佈局在進一步加快，德國工廠去年已經投產；匈牙利工廠正在按計劃推進建設進度，其中一期規劃超30GWh，預計2025年底建成並完成安裝調試，二期也在有序推進中；西班牙工廠已完成前期審批；印尼工廠預計2026年上半年投產。

受益於商用車電動化經濟性日益顯現和基礎設施的完善，國內新能源商用車迎來快速增長，電動化率已達到23%。公司商用動力電池出貨快速增長、占比逐步提升，目前佔總出貨的比例約20%。公司正在打造重卡換電生態，加速重卡的電動化。 乘用車領域，公司已發佈了二代神行超充電池、驍遙雙核電池、鈉新乘用車動力電池，未來產品結構有望進一步優化。

儲能領域，全球AI數據中心規模的快速擴張也帶來了巨大的電力需求，儲能需求迎來快速增長。目前公司儲能產能飽和，正在加速產能擴張，尤其是加快587Ah儲能產品的量產速度，以滿足市場需求。公司推出的587Ah儲能專用電芯在能量密度、安全邊界與長壽命三大關鍵要素之間，尋找到階段性甜蜜點，未來587Ah產品的出貨量會逐步提高。

考慮到寧德時代在全球電動化趨勢當中將深度受益，或超市場預期，我們調整公司2025/2026/2027年的每股盈利分別至15.0/19.0/22.9元人民幣，給予目標價至635港元對應2025/2026/2027年38/30/25倍預計市盈率。

公用事業、商品、海運（李曉然）

於本月本人發佈了361度 (1361.HK)和泡泡瑪特 (9992.HK)的首發報告。

國家統計局資料顯示，2025年1---10月份，社會消費品零售總額412169億元，增長4.3%。全國實物商品網上零售額為103984億元，同比增長6.3%。體育、娛樂用品類零售額為1397億元，同比增長18.4%。國家體育總局報告顯示，中國戶外運動參與人數超4億人，相信在全民運動的趨勢下，這一數字有望繼續增長，進而拉動運動服飾銷售增長。361º積極佈局女性和兒童細分賽道，形成差異化優勢。今年中國啟動了全國統一的生育補貼制度，生育補貼政策通過降低生育養育成本、提升生育意願，長期有望推動兒童人口基數修復，疊加"雙減"政策與全民健身計劃帶動的兒童體育活動需求增長，家長對兒童運動服飾的消費意願提升，兒童體育服飾市場有望維持高景氣度，我們認為361º兒童業務將為公司提供穩健增長動力。361º未來將持續贊助多個運動賽事，比如WTCC世界網球洲際對抗賽等等。NBA超級球星尼古拉·約基奇於2023年底官宣成為361º代言人，與品牌長期合作，並推出了個人簽名鞋系列（JOKER系列），他於今年7月進行中國行。以上活動有效提升了品牌知名度和曝光度。我們看好361º在下沉市場的優勢以及未來開拓海外市場的前景。

我們預計公司在2025-2027年收入分別為112.65億元，125.29億元和137.97億元，EPS分別為0.63/0.67/0.73元。我們採用兩種估值方法，相對估值法P/E以及絕對估值法DCF。

相對估值法：我們選用可比公司進行估值，選取李寧、安踏以及特步等業務類似的公司進行比較。在此情形下預測目標價為7.36港元，對應為2026年的預測P/E市盈率為10倍。

絕對估值法：DCF分析中的關鍵假設：1. WACC通過WACC=Kd*Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)計算得到為6.46%。2. 折現期自2025年起至2029年止。3. 永續增長率為3%。在WACC為6.46%、永續增長率為3%時，公司合理每股價值為7.58港元。在WACC為5.81%-7.11%、永續增長率在2.7%-3.3%的情況下，公司合理每股價值區間為6.48-9.56港元。

考慮到DCF模型的局限性，我們將該估值結果與P/E估值法進行算術平均，最終得出目標價為7.47港幣，首次給予"買入"評級。

泡泡瑪特作為中國潮玩產業領頭羊，擁有IP全產業鏈運作能力。公司精準抓住市場情緒消費需求、建立多元化IP矩陣。我們認為在利好政策下，公司未來可望持續孵化其他爆款IP，並減少對Labubu系列的營收依賴。公司持續進行全球化擴張，海外收入實現爆發式成長，成長潛力值得期待。我們預計公司在2025-2027年收入分別為400.63億元，572.98億元以及678.11億元，EPS分別為9.61/14.24/15.75元。首次給予買入評級，預測目標價為237.3港元，對應2026年預測P/E為15倍。

本月推薦公司股票一覽

A股公司價格以人民幣計算
Source: Phillip Securities Research

(報告出版日期: 2026年1月2日)
來源： PSHK Est.

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