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作者

顾慧宇小姐(Tracy Ku)
分析师

毕业於香港中文大学,拥有经济学学士以及新闻学硕士学位,从事财经新闻工作多年,擅长从宏观经济政策及行业基本面发掘上市公司潜在投资价值,主要负责零售消费、地产及新股板块的研究。

Graduated from Chinese University of Hong Kong, majoring in Economics for Bachelor Degree, and Journalism for Master Degree. Worked in financial news industry for more than four years. Currently cover retailing, property sectors and IPOs. Good at analysis for the companies with economic policies and industry prospects.


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恒安国际 (1044.HK) - 阿米巴改革见效,拓展上游纸浆及保养业务

2018年7月11日 星期三 观看次数2071
恒安国际(1044)
推介日期  2018年7月11日
投资建议 增持
建议时股价 $75.050
目标价 $80.500

投资概要

近期市场焦点均围绕中美贸易战,我们预计,这将促使中国政府更关注内需市场,对於整体经济增长拉动作用,而随着人均收入的提升,也有利带动快速消费品包括生活必需品市场的消费升级。恒安作为内地纸巾及卫生巾行业龙头,我们预计将受惠於这股浪潮。

面对市场竞争加剧及原材料木浆价格上涨,恒安透过推出高毛利新产品来应对,并在去年4月尾实施阿米巴改革(平台化小团队经营),成效已在下半年反应,今年料将全面反映,进一步带动经营利润率的改善,抵消木浆价格上扬对毛利率带来的冲击。

而透过阿米巴模式,管理团队也能更清楚了解市场情况,观察到除了卫生巾纸巾及纸尿片产品外,也会有其他产品方面的需求。管理层已将卫生巾业务重新定位为女性护理业务,今年内计划推出化妆棉等全新产品类别,并加强电商平台的竞争力。我们预计,这些举措有利其在收入增长及成本控制等方面保持优势。

恒安早前公布收购芬浆计划,标志正式将业务拓展至上游纸浆,市场对於该举措意见分歧。我们认为,收购上游业务将有利加强中长期的成本优势,减低纸浆价格波幅对於毛利率的冲击。以芬浆计划总木浆产量120万吨,及恒安最终持股最多49%来计算,预计至2021年能够供应恒安60万吨的长纤木浆,相较恒安过往长纤需求仅为每年30逾万吨。

恒安过往3年派息率均在60%以上,管理层有意继续维持该派息政策。我们给予增持评级,预测市盈率21.1倍,目标价80.5港元。(现价截至2018年7月9日)

公司概况

恒安成立於1985年,是全国较早生产卫生巾产品的企业。经过多年发展至今,恒安业务大致可以分为四个部分,头三大属於个人卫生用品,包括纸巾用品、卫生巾用品以及纸尿裤产品,占总收入比率分别为47.4%、35.2%及10.1%。

在2017年的中国市场市占率方面,纸巾为20%,为行业龙头;卫生巾为27至28%,也为行业龙头;纸尿片为单位数字,主要由於该市场较为分散,但为内地同行中的龙头。

今年收入增幅有望加快 阿米巴全年反映改革成果

恒安近年收入增幅均仅有单位数字,去年为2.8%,收入规模达198.25亿元人民币。管理层给予今年收入增长指引为双位数字,主要驱动因素为最大业务纸巾增长将加快,由目前年初至今的情况来看,我们认为可以达标。纸巾业务去年全年仅增3.6%,但下半年增幅则超过7%,反应其阿米巴改革初见效,以及整体销售渠道的改善。

我们预期,恒安阿米巴经营模式成效将在2018年全面反映,小团队达标率有望由2017年的约20%提升至50%以上,并在收入及费用率控制将有进一步贡献。考虑到行业整合释放的需求,恒安本身电商渠道的改善,双位数字收入增长目标有望达标,并将主要受到销售数量带动,整体售价预计受到高毛利产品带动能够保持平稳,而纸巾将为三大业务中增长最快的业务。

不过,由於我们也同时考虑到行业竞争激烈,故预计收入增幅仅将有低双位数字。

经营利润方面,今年仍然会有新产品宣传及品牌方面的投入,故此相信有机会抵消阿米巴带来的费用率改善的成果,但若果收入能够达标有双位数字增长,我们相信整体费用率将会有改善,带动经营利润率保持基本稳定。去年少於20%的阿米巴团队达标,今年有望提升至逾50%。

原材料木浆价格持续高企 并购上游企业惹憧憬

受到木浆价格上涨拖累,去年纸巾业务的毛利率大幅下跌5个百分点至32.9%,拖累整体毛利率下滑1.9个百分点至46.9%。我们预计,木浆价格今年将继续上扬并高企,高於去年水平,会对整体毛利率带来一定压力,特别是纸巾业务的毛利率,虽然会推出高毛利新产品来应对,但要完全抵消压力预计将会有难度。

恒安在4月23日发布公告,公布有关Finnpulp Oy(芬浆)收购事宜,初步投资代价为1,666,666欧元(约人民币90,416,662元),占扩大後已发行股本的36.46%,并有权最终将持股提升至40至49%。

芬浆现时从事并旨在於芬兰库奥皮奥建造大型生物制品厂,规划中的纸浆厂目标为每年为全球市场生产约120万吨北部经漂白软木硫酸盐牛皮纸浆及其他生物制品。工程预计将於今年启动,2021年完成。

我们认为,恒安收购的芬浆能够以稳定的成本价格,向恒安提供稳定的纸浆供应量。据管理层给予的资料,芬浆主要会供应长纤纸浆,过往需求为每年30逾万吨,主要透过芬兰等海外北方区域进口供应,未来需求预计会再进一步上升。

而事实上,芬浆产品除了纸浆产品外,另外还将有占比10至20%的生物制品的副产品,能够替代煤矿成为发电的原材料,故在整体利润及经营效率方面,会相较一般木浆厂房为高。我们如果参考芬浆的芬兰同行芬宝(Mesta)业务表现,2017及2016年的经营利润均保持在16%以上。

芬浆木浆总产量预计为120万吨,而恒安在芬浆的股权占比预计能够提升至最高49%来计算,我们预计至2021年能够为恒安供应约60万吨的木浆。管理层并表示,下一步会将芬浆纸浆产能在亚洲做外销代理。

卫生巾定位为女性护理业务 开拓全新面膜化妆棉保养业务

高毛利的卫生巾业务,是近年恒安三大业务板块中表现最出色的,去年收入增长6.1%,并透过产品组合升级舒缓成本上升压力,毛利率按年基本持平在高达72.2%。我们预计,今年该业务收入将保持平稳增长,毛利率预计能透过高毛利产品得以维持。

中国市场卫生巾的普及率已处於较高水平,若果未来仍局限於卫生巾,会较难有较大的增长,故恒安有意将该业务定位为女性护理业务,未来并会以少女市场为核心,进一步开拓成熟及白领市场。市场方面,三线以下城市是早前较为专注的市场,将来随着消费升级料能带来优势,一二线城市表现有望改善,会透过新品牌及包装去进一步改善,当地市场份额有望提升。

恒安在去年完成收购的皇城,拥有东南亚分销网络。管理层透露,今年将透过该平台推出化妆棉产品,其後预计还会将推出棉条,之後是经期专用面膜护理产品。皇城的化妆棉业务目前为为屈臣氏及新加坡万宁代工,由於与卫生巾均为针对女性客户群,故有意在今年引入中国市场,目前正在进行注册及分销渠道调研。

纸尿裤业务今年止跌回升 电商平台提升专项产品占比

纸尿裤业务销售去年按年下跌7%,市场竞争激烈在加上原材料石油化工价格上涨,以及电商价格策略未调整,毛利率也大幅下滑3.9个百分点至46.9%。公司自去年下半年起采取调整措施,包括调整电商产品,推出高档及优化产品,期内毛利率较上半年有所上升。

电商管道及母婴店策略性投入在去年初已初见成效,两个管道均录得显着增长。当中电商管道销售按年增长超过70%,并占整体纸尿裤收入逾25%。管理层透露,年初至今的销售趋势良好,今年内并会推出具备薄度及吸水力强劲的新产品。

目前内地纸尿裤市场增长较快的是高端产品,内地父母对於产品质量的要求都偏高,恒安也会在这一块市场继续进行产品升级,不做大众市场。我们预期,随着电商平台销售保持较快增长,将为纸尿裤整体销售带来支持,2018年有望能够止跌企稳。

去年恒安整体电商管道营业额达20.2亿元人民币,按年上升超过80%,对整体销售贡献提升4个百分点至10%。目前公司策略为在价格方面会尽量做到线上线下一致,甚至是比线下更贵;并推出电商专项产品,纸巾40至50%的产品均为专项产品,与线下包装不同,纸尿片有30%,目标为进一步提升,而卫生巾也约30%,产品大部分与线下一样,但售价较贵。目前有在与天猫及京东等平台销售。

我们预计,随着恒安加强与各大电商营运商在产品开发、行销及供应链等方面的策略性合作,电商业务的亏损额度有望进一步收窄,销售方面并保持高速增长,今年电商平台占比有望提升至约15%。

估值结论

监於纸巾业务去年下半年以来增长较快,我们预计能够带动整体收入在今年保持约10%的增幅,毛利率受累於原材料木浆价格持续高企,按年将略有下跌,但考虑到阿米巴改革将在今年全年见效,预计费用率能够略为改善。

我们给予增持评级,以预测市盈率21.1倍来计算,目标价80.5港元。需要留意的风险包括,收入增长不及预期,木浆价格大幅波动,阿米巴达标率不及预期,行业竞争大幅加剧。(现价截至2018年7月9日)

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