公司簡介

老鋪黃金是中國古法手工金器專業第一品牌。根據弗若斯特沙利文資料，公司是行業內第一家推出足金鑲鑽產品的品牌，引領行業趨勢；2025年上半年在所有珠寶品牌（含國際、國內珠寶品牌）中，公司在中國內地的單個商場持續保持平均收入、坪效均排名第一。

金價狂潮中的"價值王者"，營收利潤實現雙增

2025H1公司收入為123.54億元（人民幣，下同），同比增長251%。按銷售管道劃分，線下門店收入為107.36億元，占比86.9%，同比增長243.2%；線上平臺收入為16.18億元，占比13.1%，同比增長313.3%，公司銷售主要以線下門店為主，線上平臺是公司提升客戶購物體驗的有力補充。按區域劃分，中國內地收入為107.58億元，同比增長232.8%；境外收入為15.97億元，受益於境外管道持續拓展，同比大幅增長455.2%，我們認為老鋪黃金的古法工藝、極致匠心和文化敘事，在海外市場是一個獨特的差異化存在，或將成為獨樹一幟的"東方奢侈品"，境外收入增長未來可期。毛利率為38.09%，同比下降3.24個百分點，主要系公司調價和金價上漲不同步所致，但受益於業績爆發性增長所產生的規模效應，毛利率的短期波動並未影響公司的收益。歸母淨利為22.68億元，同比增長285.76%。每股基本盈利為13.38元，同比增長225.55%。

研發費用率增長，營運能力增強

2025H1公司銷售費用率為11.85%，同比減少3.27個百分點。研發費用率為0.2%，同比增加0.01個百分點，公司重視產品研發創新和升級，截至2025年6月30日，公司已創作出超過2,100項原創設計，擁有境內專利273項，作品著作權1,505項，以及境外專利246項。公司存貨周轉天數明顯下降，從2024年度的195天下降到報告期的150天；貿易應收款項周轉天數為12天，相較2024年度周轉天數25天有所縮短，主要因為公司與更多直營門店所在商場推進了自收銀模式，表明公司整體營運能力有所增強。

"文化"+"場景"多元化產品組合，形成升維差異化

老鋪黃金產品覆蓋面廣泛，不限於傳統首飾，還拓展至文玩、日用品和擺件，滿足從日常佩戴到收藏、禮贈、家居等多維度需求，當其他品牌在 "款式"、"工藝"、"價格" 的維度上競爭時，老鋪黃金直接躍升到了 "文化"與"生活方式" 的維度，我們認為老鋪黃金由此開闢了一個鮮有直接競爭對手的藍海市場，這種策略使其成功擺脫了行業內卷的價格戰，建立了極高的品牌溢價和客戶忠誠度，客戶購買的不僅是一件黃金製品，更是一件可以滿足消費者心理需求的產品。

配售強化資金儲備及加速管道擴張

2025年5月，公司以630港元/股配售431萬股新H股，淨募資26.98億港元，主要用於核心業務發展（80%）及補充流動資金（20%）。公司擬通過配售所得款項繼續加速開拓中國內地門店，覆蓋更廣闊的不同城市不同高端商業中心的消費群體，實現對現有門店面積擴建後的業務支持以及支持同店銷售的快速增長。

估值及投資建議

近期金價持續攀升，COMEX黃金一度突破4000美元/盎司，黃金成為避險資產的首選，央行也在不斷增加黃金儲備，中國人民銀行最新資料顯示：2025年9月，中國增持黃金1.24噸，截至2025年9月底，我國黃金儲備為2303.52噸。上周中美經貿衝突升級，黃金受避險利好價格上漲，長期來看，我們認為驅動黃金價格上漲的動力仍存，金價有望持續走強。中國黃金協會資料顯示，2025年上半年，全國黃金消費量為505.21噸，同比下降3.54%。其中：黃金首飾199.83噸，同比下降26%，雖然高金價抑制黃金首飾消費，但輕克重、設計感強、附加值高的首飾產品仍然受青睞，這類產品使得商家盈利情況較好。根據弗若斯特沙利文的資料，預計到2028年市場規模將達到約人民幣4,214億元，複合年增長率達21.8%，證明古法黃金市場發展潛力巨大。

老鋪黃金是古法黃金的龍頭企業，根據弗若斯特沙利文調研資料顯示，老鋪黃金消費者與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等國際五大奢侈品牌的消費者平均重合率高達77.3%，再次驗證其品牌的高端定位。近日老鋪黃金香港中環IFC新店開幕，店舖內人潮滿滿，店外大排長龍，側面顯現其產品在境外備受關注，相信未來境外店鋪數量逐步增加，將為公司收入貢獻更多增量。我們預測公司的營業收入在2025-2027年分別為263.24億元、337.93億元和400.45億元。EPS為29.61/38.14/45.36元，對應市盈率(P/E) 23.5x/18.2x/15.3x。給予公司2026年20倍預期P/E，上調目標價為829.13港幣，維持"增持"評級。（現價截至10月15日）

風險因素

1) 黃金價格波動；
2) 行業競爭加劇；
3) 宏觀經濟復蘇不及預期；
4) 門店擴張不及預期。

財務資料

(現價截至10月15日 2025)
匯率：港幣/人民幣=0.92
來源： PSHK Est.

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