行業：

汽車 & 航空 (章晶)

公用事業、商品、金屬、銀行（李曉然）

TMT & 半導體（陶然）

TMT 、半導體、消費、醫療（李浩然）

汽車 & 航空 (章晶)

於本月本人發佈了中聯重科(000157.CH)的首發報告，和中國聯塑(2128.HK)的更新報告。

中聯重科是綜合性工程機械龍頭企業，在國內及全球均為起重機行業領軍企業，在起重機、混凝土機械、高機等領域處於行業領先地位，位列全球起重機製造商第三名、塔機製造商第一名。

2024公司全年實現營業總收入454.78 億元（人民幣，下同），同比-3.39%，實現歸母淨利潤35.2億元，同比+0.41%，扣非淨利潤25.54億，同比-5.7%。若剔除公司24年股份支付費用8.66億（去年為2.79億）影響，淨利潤增長15.89%。儘管收入下滑，但盈利能力保持穩定，主要得益於毛利率提升（+1.04ppts）及費用管控（銷售費用率-0.71ppts）；毛利率增長至28.17%，主要由原材料價格回落及高毛利海外業務占比提升推動。

2024 年，公司起重機械下滑較多，高機、農機業務快速增長，土方、高機、農機新興板塊占比進一步提升至 39.92%。其中農業機械：烘乾機市占率第一，小麥機第二，玉米機、水稻機新品打開增量空間；高空機械：躋身國產龍頭，技術優勢顯著（國內型號最全）。

中聯重科2024年業績呈現“傳統承壓、新興崛起”的格局，海外擴張與產品結構優化支撐盈利韌性。我們認為公司將新興業務和海外市場將持續增長。

公用事業、商品、金屬、銀行（李曉然）

於本月本人發佈了兩篇研報：丸美生物 (603983.CH)和兗礦能源 (1171.HK)。

丸美生物是中國頭部美妝企業，以卓越的“眼部護理”著稱，擁有全球最大最專業的眼部肌膚研究中心。公司旗下品牌“丸美”、“春紀”和“戀火”主要覆蓋肌膚抗衰老、功效性護膚以及彩妝領域。

2024年前三季度，公司營業收入為19.52億元（人民幣，下同），同比增長27.07%；毛利率為74.63%，同比增長3.79個百分點；歸屬於上市公司股東的淨利潤為2.39億元，同比增長37.38%；淨利率為12.28%，同比增長0.92個百分點，系公司產品結構進一步優化所致；銷售費用率為54.85%，同比增長3.08個百分點，主要是因為抖音平臺流量成本有所增加以及行業競爭加劇；毛銷差為19.78%，同比改善0.72個百分點；經營活動產生的現金流量淨額為0.68億元，同比增長0.84%；基本每股收益為0.6元，同比增長39.53%。

中國化妝品市場具備巨大的增長潛力，年輕人對國貨認同度不斷提升，公司自2020年開始進行線上轉型以來成效顯著，公司線上收入占比逐年提升，未來公司有望在線上取得更大的市場份額。公司不斷推出新品，強化產品矩陣，同時積極推行大單品戰略。2025年丸美官宣楊紫作為其首位全球品牌代言人同時進行爆款單品“膠原小金針”面霜的推廣，楊紫是童星出身，擁有《家有兒女》、《香蜜沉沉燼如霜》等代表作，微博粉絲超6000萬，擁有強大的明星號召力，有助於提升丸美品牌知名度，提高公司大單品的銷售收入。我們預測公司的營業收入在2024-2026年分別為29.03億元、36.57億元及44.41億元，EPS為0.89/1.15/1.44元，對應市盈率(P/E) 41.7x/32.1x/25.7x，給予公司2025年35倍P/E，目標價為人民幣40.25，首次覆蓋給予“增持” 評級。

TMT & 半導體（陶然）

於本月本人發佈了兩篇研報：攜程集團 (9961.HK)和京東集團（9618.HK）。

2024 年第四季度，公司實現總營收 128 億元（人民幣，下同），同比增長 23.4%， 由於季節性因素環比有所下降。盈利能力方面， Non-GAAP 淨利潤為 30 億元，同比 增長 13.6%，對應淨利率為 23.8%，同比下降 2 個百分點，主要由於國際品牌行銷費 用增加。分部收入方面，4Q24 住宿預訂收入 52 億元，同比增長 32.7%，主要由於酒 店 ADR 降幅縮小帶來國內和出境酒店業務的強勁增長；交通票務收入 48 億元，同比 增長 16.4%；旅遊度假收入 9 億元，同比增長 23.6%，主要由於節假日旅遊需求增 長；商旅管理收入 7 億元，同比增長 10.7%，主要由於企業旅差管理服務需求增長。 費用方面，該季度公司總運營支出為 78 億元，同比增長 4.7%，與各期內總營收的波 動基本一致。其中，研發費用同比增長 16.4%，主要由於研發人員費用變動。銷售費 用同比增長 44.6%，主要由於公司海外品牌 Trip.com 增加海外地區投放。

我們採取海內外 OTA 企業 Booking，Expedia，Airbnb 和同程旅行作為可比公司， 但考慮到目前海外品牌 Trip.com 仍處於擴張區間下利潤率承壓，我們採用略低於 2025 年行業平均的 19x PE，據此測算目標價下調為 584 港元，評級為“增持”。

4Q24 公司收入增長重回雙位數，同比增長 13.4%至 3470 億元（人民幣，下同）， 主要受益於商品收入增長推動。分類型看，商品收入（1P）2810 億元，同比增長 14.0%，服務收入（3P）660 億元，同比增長 10.8%。分業務看，京東零售收入同比 增長 14.7%至 3071 億元，京東物流收入同比增長 10.4%至 521 億元，新業務收入同 比減少 31.0%至 47 億元。整體來看，4Q24 經營利潤同比增長 319.3%至 85 億元， 經營利潤率達 2.4%。Non-GAAP 歸母淨利潤為 113 億元，同比增長 34.2%。

2024 年全年，公司實現總營業收入 11588 億元，同比增加 6.8%；經營利潤達到 387 億元，同比增加 48.8%，經營利潤率達到 3.3%；Non-GAAP 歸母淨利潤 478 億元， 同比增加 35.9%。股東回報方面，公司通過分紅和回購回饋股東，2024 年全年派息總 額提升至 15 億美元，全年回購金額達 36 億美元，股東回報率達7.6%，創下歷史新高。

2025 年，京東將繼續提高核心品類的供應鏈效率，釋放利潤增長的潛力。因 此，我們基於行業平均的 12.0 倍 2025 年預測 PE，上調公司 25-27 年營業收 入預測分別為 12340/13171/14112 億元，歸母淨利潤分別為 442/485/519 億 元，對應 EPS 為 13.9/15.2/16.3 元，當前股價對應 PE 為 10.7/9.8/9.1x；根據 SOTP 估值法，基於對子公司和投資企業最新市值或估值和 30%的折讓價值， 我們給予 2025 年京東集團合計目標市值 5851 億元，對應目標價 183.8 元 /200.3 港元，評級為“買入”。

TMT 、半導體、消費、醫療（李浩然）

本月本人發表了一篇研報：濱海投資（02886.HK）。

濱海投資（02886.HK）公佈截至2024年12月底止財政年度之業績，受到房地產業持續低迷、北方暖冬及人民幣貶值等宏觀因素影響，整體財務表現承壓。全年主營業務收入年減3%至61.98億（港元．下同），淨利減少21%至2.09億，股東應佔淨利下滑 22% 至 2.00 億元。每股基本盈利14.6仙，派息維持穩定，每股 0.076元，並計劃在未來三年內逐步提升每股派息額不少於 10%。

濱海投資2024財年收入錄得3%下降，主要受房地產市場低迷影響，導致工程施工及天然氣管道安裝服務收入大幅下滑35%至3.27億元，而管道天然氣銷售收入基本持平，錄得 58.03 億元，僅微跌 0.8%。天然氣管輸服務則表現亮眼，收入同比增長32%至0.68億元，主要由於電廠客戶用氣需求增加。

毛利方面，全年毛利下降24%至5.69億元（2023年：7.49億元），毛利率由11.7% 下降至9.2%，主要由於低毛利率的管道天然氣銷售業務占比上升，以及工程施工及天然氣管道安裝服務業務收入下降導致業務組合變化。此外，公司通過優化採購策略，成功降低採購成本，並推動終端市場順價，推動下半年城鎮燃氣毛差提升0.17元，從 1H24的0.41元上升至2H24 的0.58元。

展望2025年，公司計畫實現總銷氣量27億立方米，同比增長9%。其中，管道天然氣銷售目標為19億立方米，同比增長9%，而管輸氣量預計保持穩定。城鎮燃氣毛差預計提升至0.52元。在資本管理方面，公司計畫進一步壓降融資成本2000萬人民幣，並維持資本開支5億元，以支持業務擴張。同時，公司計畫逐步提升派息水平，2025至2027年間每年提高每股派息額不少於10%，預計2027年每股派息額將達10仙。

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